八年亏掉562亿，收入累计才250亿左右。一年半配售五次，融资137亿港元，每次都折价5%以上。股价从9.7港元跌到2港元，阿里清仓、软银抛售。这就是"AI第一股"商汤科技的2026年：营收创了历史新高，亏损收窄到"史上最好"，然后转头又向市场要了32亿。一边讲故事，一边伸手要钱，一边亏钱——这不是转型，这是烧钱循环。
八年亏掉562亿：收入追不上亏损
先看账本，血淋淋的账本。
2018年亏34.28亿，2019年亏49.63亿，2020年亏121.6亿，2021年亏171.4亿，2022年亏60.45亿，2023年亏64.4亿，2024年亏43.07亿，2025年亏17.66亿。
八年，累计亏损562.2亿。
而同期的收入呢？满打满算250亿上下。亏的钱，是赚的钱的两倍还多。
有人会说，2020年和2021年的巨额亏损是上市前优先股公允价值变动造成的会计亏损，不是真金白银。这话对了一半。可2022年之后呢？没有优先股背锅了，一年还是亏60亿、64亿、43亿、17亿，全是实打实的经营亏损。
2025年被称为商汤"史上最强业绩"：收入50.15亿，增长32.9%，创历史新高；亏损收窄58.6%；下半年EBITDA首次转正，3.8亿；经营性现金流首次转正。
听着振奋人心，对吧？可翻译成人话就是：一家成立十二年的公司，营收50亿，还亏17.66亿。赚的钱，连研发费37.75亿都填不满。这算什么"最强"？是矮子里拔将军的最强。
一年半配售136亿：越亏越融，越融越亏
最魔幻的操作来了。
2024年6月，配售20亿港元，配售价1.2港元。 2024年12月，配售28亿港元，配售价1.5港元。 2025年7月，配售25亿港元，配售价1.5港元。 2025年12月，配售31.46亿港元，配售价1.8港元。 2026年4月，配售32.47亿港元，配售价1.91港元，较市价折让8.61%。
一年半，五次配售，累计融资约137亿港元。
看清楚这个循环没有：公司亏钱，账上没钱，那就增发股票换钱；增发要折价，股价越压越低，市值越来越小；市值小了，融资能力下降，下一次还得折更多。
这不是融资，这是拆东墙补西墙，而且是拿股东的股权当砖头拆。
每次配售公告，公司都说得冠冕堂皇：“所得款项将用于扩大AI大装置规模"“支持生成式AI研发"“探索创新垂直领域”。翻译过来就是：钱烧完了，再来一点。
最讽刺的是，2025年财报刚吹完"EBITDA转正"“经营性现金流转正"“看到盈利曙光”，三个月后，2026年4月，又来配售32亿。既然造血能力已经"质的飞跃”，怎么还要伸手要钱？
答案只有一个：所谓"造血”，离真正的自给自足还差得远。2025年经调整EBITDA还是负的，-6.45亿。
钱去哪了？算力是个无底洞
有人问，137亿都烧哪了？
答案就四个字：买算力，养模型。
上海临港的AIDC智算中心，一砸56亿。截至2025年，商汤手握总算力超2.3万Petaflops。2025年研发费用37.75亿，占收入的75%。为了维持"大装置-大模型-应用"的三位一体闭环，商汤把身家性命都押在了重资产上。
重资产的代价是什么？是折旧压顶，是负债高企。
2025年一季度，资产负债率82.5%。什么概念？一百块钱资产，82块半是借来的。一家科技公司，杠杆率堪比地产商。
更要命的是，重资产还砸进了红海。AI云算力价格战打了两年，阿里云、火山引擎都在卷，商汤的大装置凭什么收得回56亿的投资？就靠"国产化算力"“绿电"这些概念？故事讲得越性感，账本越骨感。
战略追风十二年：元宇宙、大模型、具身智能、词元
商汤的战略史，就是一部追风口史。
2021年上市，招股书里"元宇宙"是高频词，公司上下畅想"AI生成内容、数字人、三维世界重建"的无限未来。2022年，元宇宙凉了，商汤年报里再也找不到这个词。
2023年，ChatGPT点燃大模型，商汤连夜转型，把业务重组为生成式AI、传统AI、智能汽车三大块，推出了"日日新”。
2024年底，又改"1+X"架构，把智能汽车、机器人、医疗拆出去独立融资。
2025年，具身智能被写进政府工作报告，商汤火速发布"悟能"具身智能平台，人形机器人都搬上了台。
2026年，词元经济火了，商汤又推出"Token Plan”，宣布AI计费转向按词元结算。
元宇宙、大模型、具身智能、词元。四年，四个风口，一个没落下。
问题是，每次都追风口，每次都半途而废，每次都要烧一笔钱换赛道。组织架构一年一重组，业务方向一年一换。四年裁掉2357名员工，人数从6113人缩到3756人。
员工的命是命，股东的钱也是钱。可在这家公司眼里，似乎都只是转型路上的耗材。
管理层失职：徐立接得住汤晓鸥的班吗？
2023年12月，创始人汤晓鸥突然离世，年仅55岁。商汤一夜之间失去了灵魂人物。
接班的是徐立，联合创始人，商汤上市后的CEO。三年过去，徐立交出的成绩单是：八年累计亏562亿的尾巴上，又添了2024年43亿、2025年17亿两笔。
客观说，徐立这两年做了不少事：砍业务、聚焦生成式AI、把视觉AI扭亏、EBITDA转正。可问题恰恰出在这里——他砍掉的，是商汤起家的根。
更让人担忧的是管理层的流失。2025年3月，联合创始人、执行董事徐冰辞职，带走了AI芯片业务"曦望"。当年"汤晓鸥门下三弟子"徐立、徐冰、王晓刚，如今一个离场，一个转型搞机器人，商汤的创始人基因正在一点点稀释。
看看大股东们怎么用脚投票的：阿里巴巴，清仓；软银，减持；一批基石投资者，解禁就跑。2024年4月股价跌到0.58港元，较9.7港元的高点跌去94%——聪明的钱，早就跑光了。
一边是管理层在电话会上高谈阔论"二次联合创业"“给年轻人机会”，一边是实控人和机构股东用真金白银离场。谁信谁，一目了然。
别急着骂：商汤到底还有没有戏？
把话说公道点。商汤不是没有好转的迹象：亏损从2022年的60亿一路收窄到2025年的17.66亿，方向是对的；生成式AI收入36亿，占72.4%，结构是对的；应收回款48.7亿创新高，现金周转天数从228天缩到129天，效率是提升的。
但把账拆开看，就冷静了。
第一，这轮"减亏"有相当一部分是砍出来的——裁员、砍业务、剥离资产，销售费用行政开支都降了，唯独研发还在烧。
第二，50亿收入、17亿亏损，意味着净利率还是-35%。就算按这个速度改善，扭亏至少还要两三年。而这期间，大模型军备竞赛一分钟都不会停。DeepSeek们已经把价格打到地板，字节、阿里、百度虎视眈眈，商汤的技术壁垒能撑多久？
第三，也是我最想说的：一家公司，如果连续八年都不能靠经营养活自己，那它本质上就不是一家公司，而是一个烧钱的实验项目。实验可以烧钱，但实验要出成果。商汤的成果是什么？是"日日新"的评测榜单，是词元经济的故事，还是56亿的算力中心？
商汤不缺技术，不缺故事，缺的是三个字：能盈利。
投资人可以陪你烧一年、三年、五年，但不会陪你烧一辈子。136亿配售的钱花完之前，商汤必须回答一个问题：你的商业模式，到底凭什么赚钱？
否则，下一次配售，配售价可能就不是1.91港元，而是1.1港元了。
到那时候，接盘的还是散户。
你说，AI第一股的故事，你还愿意听吗？
参考来源
- 商汤科技2025年业绩：收入50.15亿、亏损收窄58.6%（同花顺/每经，2026-03-26）：https://stock.10jqka.com.cn/20260326/c675574737.shtml
- 商汤2026年4月配售17亿股、募资32.47亿港元，配售价1.91港元（新浪科技，2026-04-17）：https://finance.sina.com.cn/tech/2026-04-17/doc-inhuuimk6605969.shtml
- 商汤年内配股再募32亿港元：2021年至今累亏超350亿（新浪财经，2026-04-30）：https://finance.sina.com.cn/stock/aigcy/2026-04-30/doc-inhwhraf7347091.shtml
- 商汤科技八年累计亏损超560亿元（新浪科技/运营商财经网，2026-04-02）：https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2026-04-02/doc-inhtavkc4407911.shtml
- 巨亏、转型、配售百亿：“前AI巨子"商汤失落的8年（新浪财经/维科网，2026-03-25）：https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2026-03-25/doc-inhsffcq0885190.shtml
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"user": "港股老韭菜",
"time": "2026-08-10T13:50:00Z",
"content": "我在2港元上方接的盘，现在就是活教材。每次配售公告出来，股价就阴跌一波，配售折价8%，等于白送机构筹码。散户就是给这公司'续命'的提款机。",
"likes": 132,
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"user": "券商营业部老李",
"time": "2026-08-10T14:00:00Z",
"content": "港股这种亏损股配售是常态，但一年半配五次、募137亿的真不多。你要看本质：公司自己都算不清哪天能盈利，只能靠持续融资撑估值。",
"likes": 57
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{
"user": "财务分析爱好者",
"time": "2026-08-10T14:05:00Z",
"content": "说句大实话，商汤2020-2021年那300亿亏损是优先股公允价值变动，会计游戏。但2022年之后60亿、64亿、43亿、17亿是真金白银。剥掉包装看本质：八年了，没有一年靠经营赚过钱。",
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"user": "价值投资者老王",
"time": "2026-08-10T14:15:00Z",
"content": "对。我最烦听'EBITDA转正'这种话术。EBITDA把折旧利息税都剔了，商汤最大的成本就是算力折旧，剔掉折旧谈盈利，等于说'不算房租的话我开店是赚钱的'。",
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{
"user": "大模型创业者阿凯",
"time": "2026-08-10T14:20:00Z",
"content": "圈内人补充个视角：商汤的问题不是技术，是身份认同。它想做算力商，打不过阿里云字节；想做模型商，打不过DeepSeek；想做应用，又没爆款。三头都沾，三头都不硬，这才是战略失焦的根源。",
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"user": "行业研究员老陈",
"time": "2026-08-10T14:30:00Z",
"content": "阿凯说到点子上了。它喊了几年'最懂算力的大模型商、最懂大模型的算力商'，这句话本身就暴露了定位模糊。美团当年也亏，但人家现金流早转正了，商汤2025年才第一次经营现金流转正，晚了八年。",
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{
"user": "半导体厂打工人",
"time": "2026-08-10T14:35:00Z",
"content": "我就在算力行业，说个残酷的现实：国产算力集群的成本高、利用率低是公开的秘密。商汤砸56亿建AIDC，2.3万P算力，真有那么多客户用吗？大模型厂商现在都自己囤卡了，谁还租你的？",
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"user": "新能源老法师",
"time": "2026-08-10T14:45:00Z",
"content": "就跟当年光伏一个剧本：重资产、高折旧、价格战、产能利用率不足。最后都是头部吃肉，老二老三喝汤，小玩家清盘。商汤在算力这条赛道上，论体量算老二，论血条也不算厚。",
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"user": "吃瓜不吐皮",
"time": "2026-08-10T14:50:00Z",
"content": "元宇宙、大模型、具身智能、词元，四年追四个风口，每个风口都要裁员重组重新烧钱。这哪是AI公司，这是风口的搬运工。老板们画饼的手艺倒是越来越熟练了。",
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"user": "散户小明",
"time": "2026-08-10T15:00:00Z",
"content": "关键是饼画完还要我们出面粉钱。2021年高点买入的，现在跌了80%，公司还要增发稀释，双重暴击。",
"likes": 42
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{
"user": "用脚投票",
"time": "2026-08-10T15:05:00Z",
"content": "别扯什么AI第一股了，看看谁在用脚投票：阿里清仓、软银减持、基石跑路。最懂商汤的机构都跑了，剩下散户在里面听'长期主义'的曲儿。",
"likes": 88,
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"user": "索赔专业户",
"time": "2026-08-10T15:15:00Z",
"content": "提醒一句：高位接盘的投资者可以关注下历次配售的信息披露是否充分、有没有误导性陈述。港股维权难，但并非无路可走。",
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