“烘焙第一股”半年亏6319万，费用却涨了：元祖的钱被谁花了？

营收缩水9.65%，归母净利润从赚123.45万变成亏6319.69万，同比暴跌5219.22%——上市十年，“烘焙第一股"元祖股份（603886.SH）交出了史上最惨的一份半年报。更扎眼的是：收入在降，销售费用却逆势涨了4.73%；门店越开越多，线下收入反而缩水24%；主业亏钱的当口，公司还买了基金赔掉2525万浮盈，又往"梦世界"里填了1089万。这家卖蛋糕的公司，钱到底被谁花了？

十个数字，看懂这份史上最惨半年报

先上账本，不寒暄。

2026年上半年，元祖股份营收7.49亿元，同比下降9.65%；归母净利润-6319.69万元，上年同期好歹还赚123.45万，这一下直接由盈转亏，降幅5219.22%。扣非之后更难看：净亏损7270.35万元。

基本每股收益-0.26元。名下每100股，上半年亏掉26块。

这不是"业绩下滑”，这是"业绩塌方"。上市九年多，元祖从来没有在半年度交出过这样的成绩单。2024年同期还赚3300万，2025年同期缩到123万，2026年直接干到-6319万。三年，利润从赚钱到"象征性盈利"再到巨额亏损，一条标准的滑梯。

把一年赌在三个节日上

元祖的问题，先别怪消费降级，先怪它自己的商业模式。

这家公司做什么生意？“三节两季”：春节、清明、端午、中秋、圣诞，围绕节令卖礼盒。半年报里写得明明白白，占营收半壁江山的"中西糕点礼盒"业务收入显著下滑，直接拖垮了整体盘面。

说得再直白点：元祖一年到头就赌几个节日，赌中秋早不早、赌端午热不热、赌政企送礼预算砍不砍。

去年中秋"迟到"到10月6日，三季度营收利润双降，四季度营收反弹29.38%——一个节日挪了几天，就能让公司的季度报表天翻地覆。这不是季节性波动，这是把公司的命根子系在日历上。

而更残酷的事实是：过去一年，全国超过8万家烘焙门店关门。消费者还在买蛋糕，只是不再买"礼盒"了。年轻人连奶茶都开始喝9块9的，谁还会为一个两百块的月饼礼盒买单？

节令经济的逻辑是"送礼"，送礼的逻辑是"面子"。当大家连里子都在省的时候，面子生意自然第一个被砍。

营收缩水，费用凭什么涨？

最讽刺的部分来了。

营收少了9.65%，按常理，公司应该收缩开支过冬。元祖倒好，销售费用4.74亿元，同比上涨4.73%——人工成本涨了，广告宣传费花了。管理费用4436.32万元，也涨了3.96%，理由还是"人员薪酬增加"。

4.74亿的销售费用，对7.49亿的营收，销售费用率63.3%。整个上半年期间费用率71.02%，比去年同期又高了近9个百分点。

翻译成人话：卖100块钱的蛋糕，光销售和管理费用就吃掉71块，还没算原料、房租、折旧。这哪是烘焙公司，这是广告公司顺便卖蛋糕。

一边是蛋糕卖不动，一边是给员工涨薪、给广告商送钱、给新开门店付房租。管理层的算盘我不知道怎么打的，但账上清楚写着：收入降一成，费用升5个点。越努力，亏得越多。

800家门店，越开越亏的算术题

元祖的门店扩张，是另一个看不懂的操作。

2024年末762家，2025年末791家，2026年中报，门店总数突破800家。门店在涨，线下收入呢？上半年线下销售1.63亿元，同比下降23.92%；线上销售5.52亿元，同比下降4.95%。

算一笔账：以2025年末791家店估算，一季度单店平均贡献收入约3万元，一个月1万元。而新闻早就算过，一家元祖门店的租金加人工，月成本动辄3万到5万起步。

一个月卖1万，成本要3万+，这生意怎么做？2024年公司"调优闭店"40多家，闭店还产生了固定资产处置损失——一边关店割肉，一边开店放血，两头都在烧钱。

单店效益持续恶化，门店数量反而创新高。“规模不经济"五个字，元祖用800家店演绎得淋漓尽致。

主业亏钱，副业也亏钱

如果只是主业赔钱，还能说行业不行。元祖偏偏在副业上也精准踩雷。

半年报显示，公司持有的投资基金公允价值变动收益同比减少约2525万元。主业卖蛋糕都亏了，还有闲钱去买基金，买完基金又亏了2500多万——这一笔，占上半年归母亏损额的四成。

还有那位老朋友"元祖梦世界”。报告期内按权益法确认投资损失1089.23万元。这个梦世界是实控人张秀琬的亲子乐园梦，早在2020年就亏了1275万，六年过去，还在亏，还在投。

主业亏6319万，扣非亏7270万，账面上那点体面，是靠950万政府补助和非经常性收益撑出来的。基金、乐园、梦世界——管理层在副业上东一榔头西一棒子，就是不解决主业"只靠节日吃饭"这个根本问题。

预收款三连降：比亏损更冷的信号

单季亏损可以自我安慰"中秋还没来"，但有一个数据，遮不住了。

元祖的生意模式是"先卖卡、后提货"：公司卖储值卡和提货券时先确认合同负债，消费者到了节日再来门店提货。这笔预收款，本质上是下一季的粮草弹药。

弹药在肉眼可见地枯竭：卡券预收款从2023年末的8.05亿元，降到2024年末的7.34亿元，再降到2025年末的7.10亿元。三年三连降，缩水近一亿。

配合经营数据看：上半年经营活动现金流净额4086.84万元，同比大幅下降71.24%。

理财没算明白、门店没算明白、现金流更没算明白。愿意提前掏钱买卡券的客户越来越少，连"寅吃卯粮"都吃不动了——这比单季亏损可怕一百倍，因为它预告的是未来两三个季度的收入。

股东在用脚投票

最后看看"聪明钱"的态度。

第二大股东卓傲国际，2023年10月清仓式转让全部股权走人；元祖联合国际持股3.06%，还在减持；兰馨成长和兰馨管理2025年初抛出不超过3%的减持计划。一家上市公司的老股东们，用脚给出了自己的评级。

股价早已跌破每股净资产，实控人张秀琬只能祭出增持承诺托底。市值不到30亿——一个上市近十年、年营收20多亿的消费品牌，“烘焙第一股"的市值还不如一家新消费奶茶店估值的零头（当然，这不严谨，但市场的态度就是这么直白）。

而另一边，公司还在维持高分红体面：2025年度10派6元，全年净利1.4亿，分红分掉1.44亿，分了个底朝天。分红豪气，是因为钱没处去，还是因为业绩撑不起股价，只能靠分红撑场面？股东心里都有数。

节日的红利，真的吃完了

写到这里，有人会说：上半年本来就淡季，中秋一来，元祖不就回血了？

回血多少不知道，但方向很确定：月饼礼盒市场在缩，卡券预收款在降，门店的单店产出在跌，费用刚性一分不少。就算下半年中秋小爆发，2026年全年能否保住盈利，都要打一个大大的问号。

元祖不是没有机会。毛利率60%的底子还在，“元祖"两个字还有品牌认知，800家门店是包袱也是渠道资产。从"节庆礼品"转向"日常消费”，喊了十年，眼看同行们用平价的、高频的、年轻人愿意每天买的烘焙产品抢走街道和心智，元祖还在等下一个节日。

转型会痛，不转型是等死。这份史上最惨半年报，就是管理层的成绩单。6319万的亏损写在报表上，但真正该回答的问题是：下一个中秋节之后，元祖还剩下什么？

你觉得"烘焙第一股"还有救吗？评论区聊聊。

参考来源

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  "comments": [
    {
      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-08-27T01:30:00Z",
      "content": "上市十年，从'现金奶牛'到'亏损大户'。元祖最大的问题不是消费降级，是管理层十年都没想明白自己要卖什么。节礼生意本质是政企采购生意，预算一收紧就现原形，这账我早就算过了。",
      "likes": 86,
      "replies": [
        {
          "user": "散户小明",
          "time": "2026-08-27T01:42:00Z",
          "content": "老王说得对。以前逢年过节单位发元祖券，现在谁还发月饼券啊，全改成发红包了。这个模式的天花板，肉眼可见。",
          "likes": 33
        }
      ]
    },
    {
      "user": "实体店老板娘",
      "time": "2026-08-27T02:05:00Z",
      "content": "我当年真去咨询过开元祖加盟店，启动资金要100万，房租人工一扣，一个月流水3万根本回不了本，直接就劝退了。800家店，很多店就是给总部打工的，店员拿底薪，老板赚面子。",
      "likes": 64,
      "replies": [
        {
          "user": "行业研究员老陈",
          "time": "2026-08-27T02:20:00Z",
          "content": "单店月收入1万出头，扣掉租金水电人工，毛利再高也是负数。直营密度过高，这是教科书级的规模不经济。",
          "likes": 28
        }
      ]
    },
    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-08-27T02:35:00Z",
      "content": "注意看经营现金流，只剩4086万，跌了71%。卡券预收款从8.05亿掉到7.1亿，连'寅吃卯粮'都吃不动了，这才是最要命的信号。销售费用占营收63%，这公司本质是广告公司顺带卖蛋糕。",
      "likes": 71
    },
    {
      "user": "消费品投资人",
      "time": "2026-08-27T03:10:00Z",
      "content": "元祖的护城河从来不是产品，是送礼心智。现在年轻人连奶茶都喝9块9的，谁还买几百块的礼盒？不转型是慢性死亡，转型是九死一生。更看不懂的是，张秀琬都73岁了，还要往梦世界里砸1089万，这转型思路我是真没看懂。",
      "likes": 45,
      "replies": [
        {
          "user": "ST观察员",
          "time": "2026-08-27T03:25:00Z",
          "content": "梦世界2017年成立的，2020年就亏1275万，现在还在亏。主业都揭不开锅了还给乐园输血，这不是情怀，这是乱作为。",
          "likes": 19
        }
      ]
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    {
      "user": "散户小明",
      "time": "2026-08-27T04:00:00Z",
      "content": "从赚123万到亏6319万，降幅5219.22%，这数字我炒股十年第一次见。早知道买桃李面包了，人家营收25.6亿、净利还有1.45亿，同样是烘焙，差距咋这么大呢。",
      "likes": 52
    },
    {
      "user": "董秘来背锅",
      "time": "2026-08-27T04:20:00Z",
      "content": "说句公道话，上半年归母亏6319万，扣非亏7270万，说明还有950万的补助在兜底。问题是这补助能拿几年？等退坡了，年报更没法看。我就想知道10派6的分红，明年还发不发，发的话钱从哪来。",
      "likes": 38
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    {
      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-08-27T05:00:00Z",
      "content": "笑死，一边说消费降级生意难做，一边给销售费用加薪加广告4.73%。管理层是不是觉得只要广告打得响，月饼就能卖出去？建议学学隔壁做日常烘焙的，人家不靠节日也活得挺好。",
      "likes": 57
    }
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