13年10倍，重仓Costco和亚马逊：这对隐身搭档把钱退给了投资人

13年，1美元变成10.21美元。同期买指数，变成2.17美元。干出这个成绩的两个人，2014年把钱全数还给投资人，从此从公众视野里蒸发——不发产品、不上电视、几乎不接受采访。到今天，投资圈还有一大半人没听过他们的名字。

他们叫 Nick Sleep 和 Qais Zakaria（圈内叫 Zak），基金叫 Nomad Investment Partnership，2001年成立，2014年清盘。

英文投资播客圈给他们的标签是：the greatest investors you’ve never heard of——你从没听说过的最伟大的投资者。Founders 播客专门做了一集讲他们，标题是《Nick 和 Zak 的奇妙冒险》。

这个故事我看了三遍。最刺人的地方，不在收益率。

他们开始投资的第一天，是9·11的前一天

2001年9月10日，Nomad 开始建仓。

第二天，两架飞机撞上了世贸中心。

这不是段子。合集里第一封信写于2002年1月18日，落款前那句原话是：Nomad 在2001年9月初成立，9月10日开始投资。

Sleep 对这件事的措辞克制得近乎黑色幽默——他说他们的成立日期“相当走运”（rather fortuitous）。

为什么走运？因为企业价格几乎立刻崩塌，他们以比预想快得多的速度、便宜得多的价格完成了建仓。

头几个月，基金涨10.1%，MSCI 世界指数涨3.9%。

第一封信里还附了一份持仓图景，今天看很有意思：18笔投资，覆盖16个行业；媒体（电视、报纸、出版）占21%，酒店度假村赌场占12%，电信服务占10%；地域上东南亚32.8%、北美23.6%、欧洲12.7%。

不是一群坐在伦敦炒美国科技股的人。是一群满世界捡烟蒂的人。

成绩单长这样

最后一封年报信里，表格是这样写的：

10.21美元是费前的数字。按费后年化18.4%算，投资人实际拿到手的会少一截——这也是为什么他们坚持把两个口径都列出来。

挑几个年份单独看：

• 2002年：Nomad +1.3%，指数 -19.9%
• 2003年：Nomad +79.6%，指数 +33.1%
• 2008年：Nomad -45.3%，指数 -40.7%
• 2009年：Nomad +71.5%，指数 +30.0%
• 2013年：Nomad +62.2%，指数 +26.7%

请盯住2008年那一行。

他们跌得比指数还惨。

这才是这个故事里最容易被剪掉的部分。13年10倍不是一条平滑向上的曲线，是一堆两位数、乃至45%的回撤堆出来的。任何人只要在那13年里随便挑一天打开对账单，都有很大概率看到自己比隔壁买指数的人更惨。

Sleep 的原话是：波动“一点也不困扰我们”。

2008年10月，他们开门迎客，结果自己是第二、第三大买家

2008年10月，市场最惨的时候，他们做了一件反常识的事：重新开放申购。

Sleep 后来在信里复盘：几乎没什么外部资金进来。如果按认购金额排名，他和 Zak 是那个10月的第二大和第三大认购人——“虽然那对我们来说是一大笔钱，放在整个基金里实在不算什么”。

底部开门，来的是他们自己的钱。

2009年，基金涨71.5%。

后来市场回暖，他们再次开门——两周内就不得不又关上，因为钱涌进来得太快。

市场在底部时没人来，涨回来了两周就得关门。

这句话建议抄在本子上。它比任何一篇策略报告都更准确地描述了资金的行为方式。

一辈子，一个洞见

2002年，Costco 被市场嫌弃：利润率太低，好像不太会赚钱。Sleep 和 Zak 看到的正好相反——他们在信里写，这家公司“在股市上以接近半价出售”。

2004年，Sleep 写出了他职业生涯最重要的那句话：

“大多数公司追求规模效率，但很少分享它。是‘分享’让这个模式如此强大。”

翻译成生意语言：会员费买客户的忠诚（会员费几乎全是利润），商品端只求覆盖运营成本。采购规模带来的成本节省，不塞进自己口袋，而是变成更低的价格还给客户。更低的价格带来更多销量，更多销量带来更强的采购议价权，更低的成本，再还给客户。

零售业的永动机。

Costco 管理层自己的说法是“易懂难做”（easy to understand and hard to operate）——难就难在，你随时可以偷偷把加价率提上去，撕毁和客户的那份契约。

Sleep 为这个东西发明了一把尺子，叫“稳健比率”（robustness ratio）：一家公司创造的经济利益，在客户、员工、股东之间是怎么分的。

GEICO 大约是1:1，客户省下1美元，股东也赚到1美元。

Costco 是 5:1。

拆开看：持卡人交23美元年费，换回约150美元的价格优惠；员工工资福利比同行高55%，相当于公司每年“多付”11亿美元；而给股东的那部分，每持卡人约32美元税前，只占可分蛋糕的15%。

华尔街说这叫零售业的集体主义。Sleep 说这叫“宽得无法攻破的护城河”。

他算过账：山姆会员店想匹配 Costco 的价格，每年要花约14亿美元；想再匹配它的工资水平，还得追加7.5亿美元。

然后他们问了一个更狠的问题

如果“规模经济共享”已经是最好的商业模式之一，那有没有比它更好的？

2004年他们先琢磨 eBay，得出结论：Costco 不完美。开一家新店要砸1500万美元，只能覆盖大约30英里半径。而互联网生意的增量资产少得可怜——1500万美元够买很多台服务器了。

一年后，他们开始买亚马逊。再一年，把仓位加到基金资产的20%，并且正式向投资人申请突破集中度限制。

四分之一的投资人因此赎回离场。

他们照样加了。

Sleep 给的理由是：投资者最容易犯的大错，不是买了一家破产的公司，而是太早卖掉一家还在成长早期的伟大公司。第二个错误在数学上远远大于第一个。他自己的案例是 Stagecoach——“我们最大的错误不是买 Conseco（后来破产了），而是卖掉 Stagecoach”。

他甚至反问：今天卖掉亚马逊，会不会等于在1980年卖掉沃尔玛？

关于仓位，他讲过一套方法论，我至今觉得烧脑：一般人把仓位从1%、2%、3%慢慢加上去，锚定在小数字上，只有极少数能顶到两位数。他建议反过来——从100%往下减。他说如果基金经理都这么干，最后会得到完全不同的组合。

收费这件事，他们做到了行业最狠

管理费：10个基点，也就是0.1%。行业标准是1%到2%。

2011年，随着规模变大，他在信里说管理费会向“个位数基点”收敛——不到千分之一。

业绩提成20%，但要过两道关。第一，必须先超过6%的年化门槛（他们把6%当作长期存款利率的替代指标）。第二，这笔钱不直接拿走，而是打进一个储备账户。

这个账户叫 CPR（Contingent Performance Reserve，或有业绩储备）。机制是：每年超出6%的部分计提20%放进桶里；管理人每年只能从桶里按递减余额取走20%。算下来的效果是——投资人付的业绩费，平均有五年时间处在“可能被退还”的风险里。

Sleep 对行业通行的高水位线制度的评价是原话：

“这种‘正面我赢、反面我不输’的结构，在我们看来显然不公平。”

而他们的版本是：“反面我们输，理应如此。”

2012年，他又补了一句：

“如果能降低我们同行整体的管理费，也许整个行业的行为都会跟着改善！”

然后，他们把门关上了

2010年的年报信里出现了这样一段话：

“虽然我们热爱‘规模经济共享’这个商业模式，但如果你经营一家投资合伙公司，同时又想最大化投资收益，它会把你带向一条错误的路。除非市场大跌，否则从今天起，我们下一步更可能是把资本还给投资人，而不是继续募资。”

2012年再补一刀：“Nomad 现在的规模已经到了这个程度——如果再长大，我们可能是在为未来储存问题。”

2014年，清盘。钱，还给了投资人。

官方理由写在合集末尾的《邮后记》里：监管的方向让人恼火、监管工具又过于粗暴；不想持续向走马灯一样轮换的利益相关方解释自己的作为和不作为；觉得自己已经把投资流程榨干了，继续下去只是重复；而“拉力”是独立和新的冒险——这一次，是研究怎么把钱循环出去，让别人受益。

他也写了清盘时的心情：“把多年积累的仓位卖掉，感觉是错的……从别人手里拿走东西，哪怕是你喜欢的人，也是一次尴尬的对话。心理上，这一切都不对。”

钱去哪儿了

他们大约45岁。

Sleep 有个概念叫“X-amount”：算清楚自己这辈子真正需要多少钱——吃饭、孩子教育、体面的生活、自己的房子。他有一个X，Zak 有一个X，每个人都不一样。X 以上的部分，放进“另一个心理空间”。

他讲过一个巴菲特的故事。某年奥马哈的股东大会上，有人问巴菲特：刚刚承诺捐给盖茨基金会350亿美元，是什么感觉？

巴菲特说，什么感觉都没有。

现场一片倒吸冷气。毕竟很多人跑去奥马哈，恰恰就是因为巴菲特有那350亿美元。

Sleep 的解读是：巴菲特早就完成了这个心理动作。捐出去的那一刻，只是账本上一个名字被擦掉、另一个名字被写上去。

他们的信，现在挂在 Sleep 的慈善基金会（IGY Foundation）网站上。前言里有一句请求：这些信本来不是给大众看的，非法流传的版本里还有他们的个人信息，请尊重他们保持低调的偏好——“把我们想成深挖洞的蚯蚓”。

2021年，也就是 Nomad 成立20周年前几个月，他顺手算了一笔账：年化约20%持续20年，现在几乎已经是注定的结果了。

言外之意是：清盘之后，亚马逊、Costco 这些股票，他们大概率还拿着。

2026年9月，Nomad 成立整整25年，一本讲他们的书出版了，书名叫《安静的复利机器》（The Quiet Compounders），副标题是“两个投资人如何抵抗华尔街，并把复利做到数十亿”。二十五年过去，市场上认识他们的人依然不多。

写在最后

这个故事最刺人的地方，是它把三件事同时做到了：把管理费降到接近零；把业绩提成做成可以退的；把规模主动关掉。

而我们这边的行业逻辑，恰好是三件事的反面：规模是KPI，管理费是收入，业绩是营销素材。规模越大收入越高——至于规模会不会拖累收益率，那是持有人的事。

Sleep 靠“规模经济共享”这个模型赚了13年的钱。他看中的公司，都是把规模带来的好处还给客户的。

而大部分基金管理公司，把“规模经济”留给了自己。

所以问题留给你：如果有一家基金公司说，管理费不到千分之一，业绩提成五年内可退，规模到一定程度就关门把钱还你——你敢买吗？

还是说，你其实更愿意付2%，然后每年换一个冠军基金经理？

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      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-10-12T09:05:00Z",
      "content": "稳健比率那段我反复看了三遍。Costco 5:1，客户每拿5块钱，股东拿1块。这不就是国内零售业最不敢做的事吗？我们的商超都在琢磨怎么从供应商身上多抠两个点，人家在琢磨怎么把两个点还给顾客。",
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          "user": "消费品投资人",
          "time": "2026-10-12T09:22:00Z",
          "content": "所以 Costco 中国开店那个排队阵仗不是营销出来的，是几十年账算出来的。它的护城河不在货架上，在那个加价率上限里。",
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      "user": "公募基金打工人",
      "time": "2026-10-12T09:12:00Z",
      "content": "业内人说句实话：没人会因为'规模会摊薄收益率'主动停止募资。规模是考核指标，管理费是收入，业绩是下一只基金的营销素材。真到了几百亿，调仓都费劲，但公司层面只会开香槟。",
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          "user": "券商营业部老李",
          "time": "2026-10-12T09:31:00Z",
          "content": "而且越是这样，越要发爆款。我们营业部最清楚，客户都是看排行榜买的，谁管你三年后怎么样。",
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          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-10-12T09:47:00Z",
          "content": "楼上两位把窗户纸捅破了，但没捅到底：管理费是旱涝保收的，业绩提成是牛市才有、熊市不还的。这套机制设计出来，就不是为了让持有人赚钱的。",
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      "user": "散户小明",
      "time": "2026-10-12T09:18:00Z",
      "content": "2008年跌45%这条把我劝退了。我连跌15%都睡不着，别说45%。所以人家13年10倍，我13年原地踏步，一点不冤。",
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          "user": "财务分析爱好者",
          "time": "2026-10-12T09:40:00Z",
          "content": "关键在这儿：那一年的-45.3%之后紧跟着2009年的+71.5%。绝大多数人是在跌45%的时候割掉，然后错过涨71%的那一年。收益从来不是均匀分布的。",
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      "user": "复利老张",
      "time": "2026-10-12T09:26:00Z",
      "content": "最有意思的是那句：'热爱规模经济共享这个商业模式，但如果你经营投资合伙公司，它会把你带向错误的路。'同一个规律，放在企业身上是护城河，放在基金公司身上就是毒药。这个自觉，比选股能力稀缺一百倍。",
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      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-10-12T09:35:00Z",
      "content": "为了让人别打扰，自称'深挖洞的蚯蚓'；为了给投资人一个纪念，每人寄一张100万亿津巴布韦元钞票。这两件事放一起，你就知道这俩人是什么路数了。",
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        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-10-12T09:52:00Z",
          "content": "那张钞票是他们在津巴布韦投资多年、最后清仓时随信寄给每个投资人的纪念品。一百万亿，人类历史上最离谱的面额之一，今天一文不值——除非你算上eBay上的猎奇价。当书签挺好。",
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      "user": "理性看IPO",
      "time": "2026-10-12T09:44:00Z",
      "content": "业绩提成可退还这件事，我从业这么多年没在任何一份基金合同里见过。提成五年内处于'可能被退'的状态——这不是让利，这是把自己的收益周期和持有人的持有周期焊死在一起。",
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      "time": "2026-10-12T09:58:00Z",
      "content": "建议以后买基金先问三个问题：管理费多少？业绩提成能不能退？规模上限在哪里？三个都答不上来的，直接拉黑。",
      "likes": 389
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  ]
}

参考来源

1. 《Nomad 合伙人来信》完整合集（2001–2014），Nick Sleep 与 Qais Zakaria：https://igyfoundation.org.uk/nomad-partnership-letters/
2. Nomad 信件原始 PDF（含2013年最终业绩表与《邮后记》）：https://igyfoundation.org.uk/wp-content/uploads/2021/04/Full_Collection_Nomad_Letters_.pdf
3. IGY Foundation “X-amount” 页面（Sleep 关于慈善与财富的原始表述）：https://igyfoundation.org.uk/xamount/
4. Commoncog《Take a Simple Idea and Take It Seriously》——Nomad 早期历史、Costco 与亚马逊建仓过程整理：https://commoncog.com/take-a-simple-idea-and-take-it-seriously/
5. 英国《金融时报》关于 Nomad 信件公开的报道（921.1% 与年化18.4%数据）：https://www.ft.com/content/2b41c6cb-ba68-47c7-b488-7bf778d64050
6. Founders Podcast #364《Nick & Zak’s Excellent Adventure》（基于 William Green《Richer, Wiser, Happier》相关章节）：https://www.founderspodcast.com/