132港元。10月27日收盘，泡泡玛特的市值停在1758亿。2025年8月，同一个数字是4359亿。十四个月，2600多亿港元没了。
同一天发出的三季度经营公告，营收同比下滑45%到50%。美洲跌70%到75%，亚太跌65%到70%，中国跌25%到30%。段永平的持仓成本大约150港元，8.01%的股权，账面浮亏18.46亿。
媒体把这件事写成“Labubu退潮”，写成周期。我不太同意。退潮是天灾，这一次更像人祸——把月产能从一千万只拉到五千万只的人，和现在对着库存发愁的人，是同一批人。
一、泡泡玛特卖的不是玩具，是“抽不到”
先把价格摆出来。2025年8月，股价339.8港元，市值4359亿。2026年10月27日，132港元，1758亿。跌幅61%。
跌掉的不只是估值，是一整套定价逻辑。
泡泡玛特过去两年的毛利率能站上70%，靠的不是塑料和毛绒的成本控制，靠的是“抽不到”。隐藏款抽不到，所以有溢价；有溢价，所以有人囤；有人囤，所以新品发售要排队；要排队，所以更多人相信它值钱。这是一条自我强化的链条，链条的起点是稀缺。
然后公司亲手把起点拆了。
德意志银行的渠道调研显示，为应对上半年的供不应求，Labubu的月产量从1000万只提高到5000万只。五倍。
结果来得很快。2026年6月，Labubu 4.0“复古理发店”系列发售，多款常规款在半小时内跌破159元的官方发售价，最低成交77元。德银调研显示，该系列电商首日销售率只有以往主要IP发售时的30%到50%。千岛App的数据更直接：部分Labubu产品较峰值跌超80%。
盲盒的定价权，从来不在设计师手里，在“抽不到”这三个字里。这三个字被产能抹掉之后，剩下的就是一个59元、99元、159元的塑料摆件，和货架上任何一个同类没有区别。
二、三次财报，三次往下修
泡泡玛特不是突然掉下来的。它是一级一级掉下来的，每一级都有公告。
2026年3月25日，2025年全年财报：营收371.2亿，同比增184.7%；净利润127.8亿。数字漂亮到不像真的。当天午后股价直线跳水，收盘跌22.51%，一天蒸发655.75亿港元。
2026年8月20日，中期业绩：营收171.73亿，同比增23.8%；净利润50.38亿，同比增10.1%。市场原本预期营收199.8亿、净利66.4亿。差了28亿和16亿。次日开盘跌超8%。
2026年10月27日，三季度经营数据：营收同比下滑45%到50%。
年初，公司给的指引是全年增长不低于20%。8月的业绩会上，王宁说“大概率完不成”。10月，交出来的是负45%到50%。
从正20%到负45%，中间只隔了七个月。七个月里，指引没有一次是准的，而且每一次都是往下修。这不叫周期，这叫失速。
王宁在8月那场会上说了一句话，我认为是整件事里最诚实的一句：“去年确实有运气，有很多意想不到的流量带来了非常快速的盈利增长，但是同时也暴露出非常多内部管理问题。”
运气这个词，从一个把公司做到4000亿市值的人嘴里说出来，分量很重。它等于承认：2025年那台印钞机，不全是他设计的。
三、海外：店开得越多，账越难看
泡泡玛特过去两年最值钱的故事，叫“中国潮玩出海”。
2025年，这个故事跑到了顶点：海外收入162.68亿，同比增292%，占比43.8%，美洲增速一度748%。
2026年上半年，海外收入49.72亿，同比下滑11.1%。亚太跌9.7%，美洲跌16.5%，只有欧洲微增5.9%。占比从43.8%掉到29%。
到了三季度，美洲直接跌70%到75%。
最刺眼的是这组对照：上半年美洲门店净增22家，营收下滑16.5%。全球门店676家，半年净增46家，员工超过1.2万人。店在增加，收入在减少。
钱去哪了？去了仓库。存货从2025年末的54.73亿涨到61.02亿，存货周转天数从123天拉到201天，去年同期是83天。公司的解释是“海外扩张的前置备货”。
问题是，备货是为了卖，不是为了存。当备货速度长期快于销售速度，存货就不再是资产，是待确认的亏损。
管理层自己其实说得很清楚。COO司德承认，大量海外员工是2025年新招的，“对品牌认知仅局限于Labubu 3.0，专业积淀甚至不及普通用户”。业绩会上还提到美国市场“能运过去的量很少，可能最终需要空运的费用又很高”。
一边是新人、新店、新市场，一边是空运和库存。这不是精细化运营，这是把国内打爆款的那套打法，硬套到一个完全不同的市场上。
四、利润表上的三块补丁
上半年净利润还能正增长10.1%，不容易。但拆开看，有三块补丁。
第一块，汇兑。上半年汇兑损失7.2亿，去年同期是汇兑收益1.2亿。一正一负，8.4亿的落差。这不是经营问题，但它是真金白银。
第二块，补贴。政府补贴从去年同期的3781万涨到2.4亿，五倍多。非经营性收入，但它确实托住了利润。
第三块，毛利率。从70.3%降到69.7%，经调整净利率从33.9%降到30%。海外高毛利占比下降，原材料涨价，两个因素都在往下压。
三块补丁叠在一起，才换来一个10.1%。而营收增速是23.8%。利润增速只有营收增速的一半，说明规模在变大，赚钱效率在变小。
真正的雷还在后面：61亿存货，201天周转。如果下半年海外继续按三季度的斜率走，这批货要么打折清，要么计提。哪一条都疼。
五、段永平的18亿，和抄作业的人的18天
现在说到段永平。
2026年4月，他开始通过卖出看跌期权建仓。5月7日，清仓中国神华，全部换成泡泡玛特。5月25日，持股到5.69%，跨过举牌线，成了第二大股东。7月6日，7.65%。9月1日，又以155港元的均价加了100万股，持股到8.01%，约1.067亿股。
成本大约150港元。10月27日收盘132港元。浮亏18.46亿，浮亏比例约12%。
他还在加。10月21日，有网友问他会不会继续买，他在雪球回：“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%，不然公司该有意见了哈。”
同一天他还说了一句：“以后不想再回答这种问题了，对错过几年就知道了。”
7月23日他说得更满：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”
这些话都被广泛转发。但有一句，转发的人通常会删掉。他在解释为什么买泡泡玛特时说过：“从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。”
“可能长期也亏”。这五个字，是他自己说的。
我不怀疑段永平的判断力。他买的是王宁，是十年，是一个他认为能持续孵化IP的组织。他有一千多亿的持仓，有期权权利金垫着，有一整套资金安排，浮亏12%对他来说是噪音。
但跟买的人没有这些。你看到的是“大佬加仓”，看不到他的成本结构、合约安排和持有期限。他跌50%还能笑，你跌20%就要跟老婆解释。
大佬的“越跌越买”，前提是“跌得起”。
六、12倍市盈率，便宜的是过去
按2025年127.8亿净利润算，1758亿市值对应13.7倍市盈率。看着不贵，比2025年高点的50倍便宜太多。
但市盈率的分母是利润，利润正在往下掉。
三季度营收跌45%到50%。假设四季度维持类似斜率，全年净利润可能落到70亿到80亿。对应1758亿市值，市盈率是22到25倍。一个营收负增长、存货201天、海外失速的消费公司，给25倍，不便宜。
公司不是没动作。8月宣布未来6个月回购20亿到50亿，上半年已经回购1122万股、花了17.4亿港元，再叠加31.5亿分红。粗算下来，分红加回购在67亿到96亿之间，接近2025年全年净利润。
把去年赚的钱全分掉，是一种态度，也是一种信号：能拿得出手的增长故事，暂时没有了。
新业务也在铺。家电在早期探索，POP BAKERY开到了新加坡，主题乐园在推，Labubu的电影在谈。每一条都说得通，每一条都要钱、要人、要时间。
而资本市场的耐心，通常只到下一个财报。
尾声
LABUBU之后，泡泡玛特还剩什么？
王宁的答案是“接下来我们还会有很多有信心的IP”。这话没错，上半年6个IP破10亿、11个IP破亿，星星人26.5亿、增长580.6%，矩阵是真的。
但市场要的从来不是信心，是下一个让人愿意排队三小时、愿意为一只塑料公仔付三倍价钱的东西。星星人农场系列发售后，隐藏款二手价一度冲到1799元，四天后跌到647元。这个曲线，和Labubu 4.0一模一样。
所以问题回到最开始：泡泡玛特到底是一家IP公司，还是一家把盲盒卖成金融产品的公司？
如果是前者，它需要时间，而时间会杀估值。如果是后者，它需要稀缺，而稀缺已经被五倍产能杀死了。
段永平说他等十年。132港元的你，打算等几天？
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"user": "消费品投资人",
"time": "2026-10-29T08:05:00Z",
"content": "月产能从1000万拉到5000万，这个决定当时被解读成'供应链能力'，现在看就是自杀。潮玩本质是收藏品，收藏品最怕的不是没人买，是随时买得到。公司用快消品的思路管收藏品，库存表就是判决书。",
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"user": "潮玩店店员",
"time": "2026-10-29T08:22:00Z",
"content": "店里最明显。去年客人问'还有没有货'，今年问'能不能便宜点'。同一批人，语气完全变了。",
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"user": "财务分析爱好者",
"time": "2026-10-29T08:35:00Z",
"content": "三个数字连起来看才有意思：存货61亿、周转201天、汇兑亏7.2亿。备货备到海外卖不动，汇兑再咬一口，最后靠2.4亿政府补贴把净利撑到正增长10%。这个10%的含金量，得打个对折。",
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"user": "理性看IPO",
"time": "2026-10-29T08:51:00Z",
"content": "补贴从3781万到2.4亿，五倍。这笔钱不进经营现金流的质量讨论，但一定进利润表。",
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"user": "韭菜保护协会",
"time": "2026-10-29T09:02:00Z",
"content": "我就是5月看到'段永平举牌'进的，168买的，现在132。最气的是当时所有转发都在说'大佬看好王宁'，没人提他自己讲过'可能长期也亏'。抄作业抄到一半，才发现答案后面还有半页。",
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"user": "价值投资者老王",
"time": "2026-10-29T09:18:00Z",
"content": "他的成本150，还有卖put的权利金垫着，跌到100他照样加。你的成本168，跌到100你要不要补仓？这才是区别。",
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"user": "用脚投票",
"time": "2026-10-29T09:31:00Z",
"content": "跟买之前先问一句：他有几个亿，我有几个万。",
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"user": "港股老韭菜",
"time": "2026-10-29T09:45:00Z",
"content": "回购20到50亿，听着挺多，占市值不到3%。而且是拿去年赚的钱分掉，分红加回购六七十亿，等于把家底掏出来稳股价。真有好项目，会这么分吗？",
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"user": "董秘来背锅",
"time": "2026-10-29T10:02:00Z",
"content": "分红是给股东的交代，回购是给股价的交代。两件事一起做，说明管理层很清楚现在最缺的是信心，不是产能。",
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"user": "行业研究员老陈",
"time": "2026-10-29T10:15:00Z",
"content": "海外这条线最值得警惕的不是跌幅，是结构。美洲门店净增22家，收入跌16.5%，等于单店模型在恶化。等这批店租约到期，关店费用会集中体现。扩张期的账，从来是滞后确认的。",
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"user": "供应链老法师",
"time": "2026-10-29T10:29:00Z",
"content": "还有空运。美国那边说'能运过去的量很少'，空运成本又高，这部分费用全在销售成本里，毛利率就是这么一点点磨下来的。",
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"user": "吃瓜不吐皮",
"time": "2026-10-29T10:40:00Z",
"content": "我女儿去年为了一个隐藏款能在商场排两小时，今年问她要不要，她说'丑死了，过时了'。一个十岁小孩的审美周期只有一年，你跟我说这是百年IP？",
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"user": "00后穿搭博主",
"time": "2026-10-29T10:55:00Z",
"content": "不是IP过时，是'排队'这件事过时了。大家现在买的是社交货币，货币贬值了，谁还囤。",
"likes": 358
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