证监会一次问了13件事：捐掉股份、拆掉一致行动、两折卖给外部人的踏歌智行

账上现金只剩285.5万元，负债端压着10.54亿元可赎回优先股；递表前三个月，实控人把自己持有的股份捐了出去，同时和几个股东解除了部分一致行动关系。2026年9月11日，证监会给这家北航教授创办的矿区无人驾驶公司发了一份清单——编号排到“十四”，中间缺了“十三”，实打实13条问询，是同批9家企业里最长的一份。

13条问询，砍掉模板还剩什么

这份复函里有一半是通用模板：全流通股东股份有没有质押冻结、历次增资定价依据、历史沿革有没有代持、股权激励有没有利益输送、国有股东标识进展。别家也有，不值得大惊小怪。

真正说明问题的，是这四条别家没被问的。

第一条，实控人股份捐赠。 原文措辞：“请说明你公司实控人将其持有的发行人股份捐赠的相关情况，包括但不限于捐赠的合理性，并说明相关决策程序履行及税费缴纳情况，是否符合《公司法》和税收相关法律法规规定。”

一家要去香港上市公司的实际控制人，把自己名下的发行人股份送出去。监管要问“合理性”三个字，还要看税费缴了没有。

第二条，2026年3月解除部分一致行动关系，要求说明相关情况及具体原因。递表时间是5月20日。也就是说，在正式提交上市申请前两个月，创始人阵营自己拆了一部分一致行动协议。

第三条，监管要求“参照对控股股东及实际控制人的要求，说明第一大股东以及对你公司有重大影响的股东情况，所持股份是否存在质押或冻结，是否存在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的境外发行上市禁止性情形”。

注意这个句式：一般企业被问的是“控股股东和实际控制人”，踏歌智行被问的是“第一大股东和对公司有重大影响的股东”。招股书里的口径也对得上——创始人余贵珍、CEO周华生、两个员工持股平台（宁波踏歌、大连踏歌）以及北航教育基金会共同构成“单一最大股东集团”，合计控制21.04%的投票权。

一家公司，实控人阵营加起来只有21%的投票权，而股东名单里同时躺着员工持股平台、教育基金会和一串产业资本。捐赠标的、受赠方、以及这两件事之间的关联，正是这份复函要求公司自己讲清楚的部分。

第四条，也是最扎眼的一条：近三年净利润数据要在备案报告里补充说明。

59.5元、26.44元、15.25元、11.72元、1元

把招股书里的每股价格排成一列，故事就自己走出来了。

2026年3月到4月，踏歌智行完成约1.5亿元D轮融资，同力、无锡新兴产业、皖通科技、无锡鼎祺、浦信熠芯认购新增股份，每股成本均为59.5元。

同一段时间里，二级市场（老股转让）的成交价是这样的：

新能科创从宁波踏歌（员工持股平台）手上收购165.97万股，每股11.72元；
新能科创又从普合投资、金沙江三期、中新博通手上收购39.34万股，每股15.25元；
同力受让价格每股26.44元，浦信熠芯26.03元，世纪金源27.29元，分别较D轮折让55.56%、56.25%、54.13%。

同一批人，一边用59.5元认购新股，一边用26元买老股。同一时间、同一家公司、两种价格，价差超过一倍。

最狠的是这两笔：2025年，踏歌智行把股权激励计划下持有的128万股转让予一名外部投资者，代价440万元；2026年1月，又把股权激励计划持有的165.97万股转让予一名外部投资者，代价1945万元，折合每股11.72元。

165.97万股、11.72元——这两个数字和新能科创从员工持股平台宁波踏歌手里接盘的那笔交易完全对得上。员工持股平台的份额，被卖给了公司外部的人。

股权激励本来是发给员工的。当“外部投资者”和“外部顾问”出现在激励名单里，并且拿到远低于D轮的价格，性质就变了。监管这条问得极其具体：说明外部人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源；外部顾问入股价格是否存在差异及原因；如入股价格与员工相同或接近，说明是否存在利益输送。

最后那句“离职后仍持有相关激励份额的，是否符合前期协议约定情况，是否存在纠纷或潜在纠纷”，也有对应的具体人：招股书披露，宋马良、祝亚运各持有宁波踏歌0.8558%份额，两人均已从踏歌智行离职，其中宋马良是余贵珍的表弟。大连踏歌的有限合伙人则是44名员工及前员工混合。

每挣1块钱，亏掉9毛5

经营数据是第二层难堪。

2023年到2025年，踏歌智行收入分别为1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元（2025同比增长246.2%）；净亏损分别为3.13亿元、3.45亿元、1.64亿元。三年累计亏损8.22亿元，三年累计营收8.69亿元。三年亏掉的钱，相当于这三年全部总收入的94.6%。

2025年营收暴增246%的故事，拆开是三件事同时发生。

第一件，收入结构从“卖服务”退成“卖车”。高毛利的智能运营服务收入占比从2023年的40.5%下滑到2025年的18.9%；唯一盈利板块是专用车辆销售，毛利率只有13.6%，收入占比却从34.7%飙到71.4%。第三方车辆改装业务毛利率-14.5%，智能运营及其他服务毛利率-18.4%，仍然亏。

第二件，研发费用砍了。2025年研发费用5779.9万元，同比下降17.6%，而2023年这一数字还是8060万元；研发费用率从2024年的46.12%骤降到2025年的10.97%。在矿山无人驾驶这种技术密集赛道，市占率排第三（13.3%），前两名是易控智驾38.1%、希迪智驾21%，第四名13.2%已经贴到后背。希迪智驾三年研发费用率68.17%、47.11%、42.33%，一路上行；踏歌一路下行。

第三件，客户全压在一个身上。前五大客户收入占比从84.9%升到88.2%，第一大客户占比从24.4%升到40.5%。2025年那246%的增长，很大一块来自单一客户的放量。

毛利率转正靠的是卖低毛利矿卡，研发投入靠节降美化报表，收入增长靠一个大客户。 三件事叠加出来的“业绩拐点”，含金量需要读者自己称重。同行对比更能说明问题：2025年希迪智驾毛利率21.40%、博雷顿11.06%、临工重机23.55%，全部高于踏歌智行的4.8%。

285.5万元，和一笔没解掉的对赌

最要命的是钱的压力。

2024年末，公司现金及现金等价物同比暴跌97%，只剩285.5万元——按当年1.52亿元收入折算，相当于不到7天的营收。2025年经营性现金流短暂转正至3788万元，但流动负债净额仍有2.56亿元。全公司资产负债率95.93%。

而压垮账面的那根柱子叫可赎回优先股。因为没能按约定时间完成上市，踏歌智行在2024年末确认了10.54亿元的可赎回优先股负债，直接造成账面资不抵债。

2025年12月，公司通过补充协议解除了企业层面的回购义务。但根据最新约定，创始股东余贵珍的个人回购责任并未豁免，其对赌义务仅在本次港股IPO申报阶段暂时中止——一旦上市失败、撤回或终止，个人回购条款即刻恢复生效。

现在再回头看那份复函第九条：“请说明募集资金具体用途，包括募投项目、国别地区等，是否涉及需要履行境外投资审批、核准或备案的情况。”

招股书里的募投方向包括：研发端到端无人驾驶大模型、云端多智能体调度大模型、与OEM联合开发无驾驶室矿卡，以及在中亚、非洲、澳洲组建本地化市场拓展和运营团队。三个大洲，全是要出境的钱。

顺便给个参照：同批9家里，被明确要求就出境募资出具“募集资金全部调回境内的承诺”的只有两家——晶通新材料（欧洲、泰国生产基地）和万源通（境内外投资项目）。踏歌智行目前只被问“是否需要履行境外投资审批”，但它的募投里躺着三个大洲。监管对“钱出境”这件事，2026年明显在收紧。

还有一条不能漏：2025年10月，一名客户因合同纠纷对踏歌智行提起诉讼，索赔金额约3000万元，至今未判。复函第十二条同时要求说明未决诉讼的最新进展、是否构成发行实质障碍、是否充分披露，并核查是否存在境外重大未决诉讼、仲裁或行政处罚。

一家第一大客户占收入40.5%的公司，把客户告上了法庭。订单和官司在同一张合同上。

一点边界

必须说清楚：证监会出具补充材料要求是备案程序性环节，不等于认定企业违规，多数企业回复后即获备案通过。踏歌智行是国内矿区无人驾驶开拓者之一，累计交付557辆无人矿车、落地31个智能矿山项目、14个项目通过官方认证，这些都是招股书里的真实成绩。

但13条问询里，问“捐赠合理性”的、问“解除一致行动原因”的、问“离职人员为何还持激励份额”的、问“外部顾问入股资金来源”的，全是这家公司自己的历史动作，不是模板。

余贵珍的对外身份是北京航空航天大学教授、博士生导师。他的公司股东名单里，出现了北航教育基金会。他个人名下的对赌回购责任到现在仍未解除。

如果你是一个即将上市公司的实控人，会把股份捐出去、再把一致行动协议拆掉吗？评论区说说你的判断。

参考来源

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      "user": "理性看 IPO",
      "time": "2026-09-12T06:58:00Z",
      "content": "59.5元新股、26元老股、11.72元员工平台转让，同一家公司三档价格。你告诉我这叫市场化定价？",
      "likes": 246,
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        {
          "user": "并购律师小张",
          "time": "2026-09-12T07:15:00Z",
          "content": "价格差异本身不违法，但要给出'合理性'。监管这次要的是逐笔列价格、单列一列，还要看税费缴没缴，这是要算总账。",
          "likes": 88
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    },
    {
      "user": "行业研究员老陈",
      "time": "2026-09-12T07:05:00Z",
      "content": "矿无人这个赛道现在是集体亏损换规模，不能只骂踏歌一家。但别人毛利率21%、11%、23%，你4.8%还靠砍研发，这就不能拿行业当挡箭牌了。",
      "likes": 173
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    {
      "user": "韭菜保护协会",
      "time": "2026-09-12T07:22:00Z",
      "content": "个人回购责任没豁免、只是申报阶段暂停，上市失败立刻恢复。这话翻译过来就是：赌桌一直在，只是中场休息。",
      "likes": 262,
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          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-09-12T07:40:00Z",
          "content": "所以最着急上市的是创始人本人。理解这一点，很多动作就能看懂了。",
          "likes": 95
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    },
    {
      "user": "新能源老法师",
      "time": "2026-09-12T08:02:00Z",
      "content": "第一大客户占40.5%，同一个客户又因合同纠纷告你索赔3000万。矿山这种项目制生意，客户即甲方即裁判，这单子不好签。",
      "likes": 141
    },
    {
      "user": "半导体厂打工人",
      "time": "2026-09-12T08:20:00Z",
      "content": "账上285.5万现金，我第一反应是不是写错了，一看是暴跌97%后的余额。这种现金水平还敢砍17.6%研发，优先级很清楚。",
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    {
      "user": "法务小姐姐",
      "time": "2026-09-12T08:45:00Z",
      "content": "'员工持股平台份额转让给外部投资者'这条我印象最深。激励对象的资格是员工身份，受让方不是员工，那这个身份是谁给的？",
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        {
          "user": "董秘来背锅",
          "time": "2026-09-12T09:03:00Z",
          "content": "再加上离职的实控人表弟仍持0.8558%平台份额，两条串起来看，平台已经不是激励工具了，是通道。",
          "likes": 112
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    {
      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-09-12T09:30:00Z",
      "content": "编号到十四但缺了十三，这个细节太魔幻了。是排版漏了还是我看到的版本被截了？写稿引用前记得去证监会原文核一遍。",
      "likes": 76
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    {
      "user": "ST 观察员",
      "time": "2026-09-12T10:10:00Z",
      "content": "客观一句：这公司确实是国内矿区无人驾驶第一批跑出来的，557台车、31个项目是真的。问题不是它不行，是它现在这个财务状态去上市，代价谁承担。",
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