西班牙“巴菲特”跌落神坛：22年年化15.74%，9年只剩4.37%

22年，年化15.74%，西班牙人管他叫"巴菲特"。出走创业，9年，年化4.37%。同一个人，同一套方法，前半段封神，后半段被骂成"运气"。最扎心的不是业绩数字，是赎回他的那批人——几乎全跑在最低点上。

6.06 欧元到 150.58 欧元

1993 年 1 月，Bestinfond 基金注册成立，初始净值 6.06 欧元。

2014 年 Francisco García Paramés 交出这只基金时，净值是 150.58 欧元。

22 年，24.8 倍，累计收益 2384.46%，年化 15.74%。

同一时间段，西班牙 IBEX 35 指数从 3615.22 点走到 10279.5 点——21 年，涨了不到两倍，年化 5.1%（不含股息）。

一年差 10 个百分点，听着不多。20 年下来，是 24.8 倍和 2.8 倍的区别。

这就是"西班牙巴菲特"名号的来源。

他凭什么做到的？

方法说穿了很朴素：不预测宏观，不追热点，只找被市场抛弃的、看得懂的公司，用远低于内在价值的价格买进去，然后等。

Paramés 自称是巴菲特的自学信徒。他的组合常年趴在没人要的行业里——航运、建筑、老牌制造、能源。他有句话被西班牙投资者反复引用：投资是长期生意，耐心决定收益。

这套打法在 1993 到 2014 年，好用得像作弊。

再补一个数字：1998 年成立的 Bestinver Internacional，到 2014 年 9 月累计收益 437.5%，同期 MSCI 指数只有 61.2%。

2008 年金融危机，他的基金跌超 40%。2009 年，又涨回来。

那些年，马德里的中产家庭，把 Paramés 当成信仰。

2014 年 9 月 23 日

信仰裂了。

那一天，Paramés 宣布离开 Bestinver。官方说法是"与 Acciona（Bestinver 母公司、Entrecanales 家族旗下）在战略方向上存在分歧"。

Acciona 想把公司做大做综合，Paramés 想继续做纯粹的选股。

谈不拢，走人。

他在 Bestinver 干了 25 年，管着超过 75 亿欧元。

结果呢？

2014 年 9 月，Bestinver 单月流失 6.3 亿欧元，相当于管理规模的 11.2%。整个 2014 年，公司资产缩水近三分之一。

客户不认公司，只认人。

还有个关键细节：Paramés 走了，他的两个核心下属——Álvaro Guzmán de Lázaro（2003 年加入，圈内称"Paramés 第二人"）和 Fernando Bernad——也跟着递了辞呈。

2013 年 6 月，这三个人一起搬到伦敦，负责 Bestinver 的国际业务。一年后，铁三角散伙。

人走了，钱也跟着走。这是资产管理行业最残酷的规律。

30 亿，然后不到 10 亿

Paramés 有两年竞业禁止期。他等到 2016 年底，才推出自己的公司：Cobas Asset Management。

钱像潮水一样涌进来。不到一年募集超 10 亿欧元，2018 年管理规模冲到 30 亿欧元。

市场等着他再创造一个神话。

神话没有来。

2019 年 7 月，西班牙《五日报》统计了他的成绩单：

Cobas Selección：自成立跌 19.79%
Cobas Internacional：自成立跌 25%
Cobas Iberia：自成立跌 2.4%
养老金 Cobas Global：跌 26.2%
养老金 Cobas Mixto Global：跌 20.45%

而他自己设定的业绩基准 MSCI Europe，同期涨了 22.63%。

同类选手呢？Magallanes European Equity 涨 14.98%，连老东家的 Bestinver Internacional 都涨了 5.5%。

只有他，全线负收益。

基准涨两成，自己跌两成，中间差了 40 多个百分点。

Aryzta：一次教科书级的三连错

问题出在哪？

Aryzta，瑞士面包制造商，给麦当劳、汉堡王供货。这是 Paramés 的第一大重仓，巅峰时他持有这家公司近 15% 的股份。

2018 年，Aryzta 两次下调盈利预期，股价全年暴跌 86%。

第一错：看错了公司。这家公司的问题不是周期性的，是结构性的。

第二错：公司提出约 8 亿瑞郎的增资方案（比当时公司市值还高），Paramés 公开反对，还提出了替代方案。

结果股东大会上，52% 的股东支持增资。

他输了。在一家他持股 15% 的公司里，他连自己的方案都推不动。

第三错，也是最贵的错：转头他又参加了这场增资，理由是"不想被稀释"。

这是标准的沉没成本谬误。已经跌了 86%，还在往里追加。

其他重仓股也在崩：

Teekay，海运公司，2018 年跌 62%
Dixons Carphone，英国电子产品零售商，2018 年跌 40%，2019 年再跌 9.74%
Renault，2018 年跌 35%

到 2020 年，Cobas 的净值和规模同时见底。

管理规模从 2018 年的 30 亿欧元，掉到不足 10 亿欧元。

客户的信心，比股价崩得还快。

老部下的反证

就在 Paramés 挣扎的同一时间，他的两个老部下走出了完全不同的曲线。

Álvaro Guzmán de Lázaro 和 Fernando Bernad，2015 年 10 月创办 AzValor。

他们自称"AzValor 方法"：不预测政治决策，不预测宏观事件，只分析一家一家公司，估算它的内在价值。低价从哪来？来自市场的漠视——哪里没人看，就去哪里找。

同一套深度价值打法，但更狠：国际基金前 15 大重仓，占仓位的 53%。

2020 年，AzValor Internacional 跌 6.4%。

然后：

2021 年：+38.7%
2022 年：+45.8%
2023 年：+9.8%

三年累计 +122%。

2022 年全球科技股崩盘、价值股大年，他们是西班牙表现最好的价值基金之一。

他们的打法很"脏"：在没人要的行业里捡东西。

2025 年底，AzValor Internacional 的持仓里，能源占 45.4%，基础材料占 13.8%。最大重仓是 Noble Corp——一家海上钻井公司，占比 6.87%。旁边还有斯伦贝谢、嘉能可、Barrick Mining、Whitehaven Coal。

跟美股主要指数，重叠度"接近于零"。

他们的投资者信里有段话很值钱：

“我们在没人要的时候装满金矿和银矿的股票。现在我们已经全部退出，带着丰厚的利润。但我们当时没有做预测——只是以低价，与优秀的管理层站在一起。”

2025 年，AzValor Iberia 涨 31%，AzValor Internacional 涨 19.5%。到 2026 年 6 月，AzValor Internacional 年内又涨 24.03%，同期同类基金平均只有 10.47%。

同一个老师，同一本书，学生考得比老师好。差别在哪？

可能在于：AzValor 从一开始就是绝对收益思维，规模更小，持仓更集中，敢在极端低估的地方下重注，也扛得住波动。

而 Paramés，背着一个"西班牙巴菲特"的名号，和 30 亿欧元的新钱。

一笔数学账：11.59%

2025 年，Paramés 翻身了。

Cobas Selección：+31%
Cobas Iberia：+53%
Cobas Internacional：+26%
Cobas Grandes Compañías：+32%
Cobas Concentrados：+47%

2025 年底，管理规模回到 34.54 亿欧元，一年增长近 50%，净流入 4.2 亿欧元，投资者 36126 人，同比增加 16%。

2026 年 3 月，规模突破 41 亿欧元。因为涨得太快，公司准备在 45 亿欧元时对新资金关上大门。

那么，把时间拉长看，到底该怎么评价这个人？

西班牙投资圈有人算过一笔账：

Bestinver 时期（1993-2014）：年化 15.9%，19 年里 13 年跑赢市场
Cobas 时期（2016-2025）：年化 4.37%
合并起来（1993-2025）：年化 11.59%

同期，全球指数的年化大概是 10% 出头。

所以他的真实能力，可能是长期跑赢市场 1 到 1.5 个百分点。

这个数字不性感。但它是一个持续 30 年的正 alpha，在全世界也是极稀缺的东西。

问题在于：没人愿意为 11.59% 买单，人们只为 15.9% 疯狂。

前半段的 15.9%，是能力加运气。后半段的 4.37%，是能力减运气。市场把"运气"当成"能力"卖了 20 年，然后用 9 年把这个溢价收回去。

而真正被清算的，不是 Paramés，是在 2020 年最低点赎回的那些人——他们完美错过了后面五年的翻倍。

对照组：一个从不募资的人

现在把镜头转到西班牙东部，瓦伦西亚。

Juan Roig，Mercadona 的创始人和最大股东。

2025 年，Mercadona 营收 418.58 亿欧元，同比增长 8%；净利润 17.29 亿欧元，同比增长 25%。2024 年的数字是营收 388.35 亿欧元、净利润 13.84 亿欧元，同比增长 37%。

西班牙杂货零售市场，它的份额是 29.5%，行业第一。第二名 Carrefour 只有 7.2%。

Forbes 2026 年榜上，Juan Roig 以 79 亿欧元身家排西班牙第四。

他手里握着 Mercadona 50.6% 的股份，妻子 Hortensia Herrero 拿 27%，夫妻俩加起来接近 80%。

他有什么特点？

不上市。不发债。不做并购式多元化。几乎不做一对一专访。

西班牙《扩张报》2026 年 3 月的报道里有两个数字：Mercadona 不欠一分钱债务，账上躺着 73 亿欧元现金。

公司有 1672 家超市、11.5 万名员工。2026 年，公司还明确表态：排除进入更多海外市场——它的国际化只有葡萄牙，2025 年在葡萄牙份额 7.2%，排第四。

Juan Roig 的做法很反常识：不做促销，只做"永远低价"（Siempre Precios Bajos）；把几百家供应商变成长期绑定的"联合供应商"，一起开发自有品牌。

Hacendado（食品）、Bosque Verde（清洁）、Deliplus（美妆）、Compy（宠物）这几个自有品牌，合计占销售额的 72%。超过 85% 的商品，是西班牙本土种植、养殖、捕捞和加工的。

对员工，他也不按零售业的规矩来：2025 年 1 月全员涨薪 8.5%，2026 年 1 月再涨 2.9%；基层员工第一年税前月薪 1685 欧元，比西班牙法定最低工资高 27%；2020 年 8 月起就实行每周 5 天工作制。

2026 年 2 月，公司拿出 7.8 亿欧元发奖金，覆盖 11.2 万名员工，其中工龄满 4 年的 70% 拿到 3 个月工资。加上其他改善措施，总额超过 10 亿欧元。

还有一点很有意思：他并不排斥金融。2025 年，Mercadona 那 17.29 亿欧元净利润里，有 1.72 亿来自资金管理——账上 73 亿现金的利息，也是钱。

但这是主业的副产品，不是他的主业。

2025 年，Mercadona 宣布到 2033 年投入 37 亿欧元改造门店网络。

他有句话，建议所有做企业的人抄下来：

“财产可以继承，职位不能。”

他的四个女儿都在董事会里，但下一任董事长是谁，不由血缘决定。

外界把他形容成"零售业的苦行僧"——四十多年，只做一件事。

对比一下：

Paramés 每天的工作，是向客户解释为什么这个季度又跑输了。

Juan Roig 每天的工作，是决定货架上第 800 个 SKU 要不要砍掉。

Paramés 的钱是客户的，客户会在最低点赎回。

Juan Roig 的钱是自己的，没人能在他最难的时候抽走资金。

Paramés 的名号是市场给的，市场随时能收回去。

Juan Roig 连名号都不要——他一年只在业绩会上露一次面，其余时间，外界只能通过财报猜他在想什么。

长期主义不是美德，是结构

西班牙这二十年的故事，说到底不是三个人的故事。

它说的是同一件事：投资理念可以复制，但资金来源不能复制。

Paramés 的方法论没有问题。他的问题在于，他在 2016 年拿到了一笔不属于他的钱——30 亿欧元的热钱，是冲着"巴菲特"三个字来的，不是冲着"深度价值"四个字来的。

热钱会用最残酷的方式考核你：季度排名、年度对比、媒体口径。跑输两年，钱开始走。跑输到第三年，你的持仓刚好跌到最便宜，钱也走光了。

而 AzValor 之所以能扛过 2020 年、能在 2021 到 2023 打出 122%，是因为他们的客户结构更"笨"——规模更小、持仓更集中、曝光更少，反而给了他们等待的空间。

至于 Juan Roig，他压根不在这个游戏里。不募资，所以不需要向任何人解释。不上市，所以不需要披露季度指引。不碰地产金融，所以不需要在周期高点加杠杆。

他没有客户，所以他能做一辈子的长期主义。

投资圈里有句老话：投资最难的不是找到好公司，是拿住好公司。

今天补一句：比拿住更难的，是——让你背后的钱也能拿住。

所以我想问一个问题：

如果你是 2020 年那批从 Cobas 赎回的投资者，你现在是后悔，还是觉得当时做对了？

又如果，今天有人把两个选择摆在你面前——一个是年化 11.59%、但会让你在第三年怀疑人生的老头，一个是从不接受采访、账上躺着 73 亿现金的超市老板，你会把钱给谁？

评论区聊聊。

参考来源

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      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-10-14T11:05:00Z",
      "content": "这篇文章最狠的一句是'没人愿意为11.59%买单'。我2018年买过Cobas，2020年3月割的，后来再没敢看。今天看完去翻了眼净值，说不出话。",
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          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-10-14T11:22:00Z",
          "content": "兄弟，你不是一个人。2020年那波Cobas的赎回量创了纪录，跑的都是最坚定的那批。",
          "likes": 76
        },
        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-10-14T11:40:00Z",
          "content": "现在明白了，问题不在他，在我。我拿的是三年内要用的钱，凭什么要求人家给我十年。",
          "likes": 154
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    },
    {
      "user": "海外基金观察员",
      "time": "2026-10-14T11:12:00Z",
      "content": "补一个文章没说的点：AzValor的收费是1.87%，比Cobas还贵。他们敢收这个价，是因为规模一直压在30多亿欧元，主动控制。Cobas 2018年冲到30亿是被渠道推着走的，那不是他的选择。",
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        {
          "user": "财务分析爱好者",
          "time": "2026-10-14T11:35:00Z",
          "content": "规模是业绩的敌人，这话在公募里是常识，但没人愿意在牛市里讲。",
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    {
      "user": "西班牙留学生",
      "time": "2026-10-14T11:48:00Z",
      "content": "在马德里读书，Parameter这个名字在我们金融课上被讲了两遍，一遍是'神话'，一遍是'教训'。老师原话是：他的方法论没错，但他的客户错了。",
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        {
          "user": "吃瓜不吐皮",
          "time": "2026-10-14T12:10:00Z",
          "content": "老师这句话可以直接印在基金合同封面。",
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    {
      "user": "消费品投资人",
      "time": "2026-10-14T12:02:00Z",
      "content": "Juan Roig才是真高手。不上市不募资听起来像保守，其实是把'外部考核周期'整个删掉了。超市这种生意，五年才能看出一个门店模型对不对，上市公司做不到。",
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          "user": "行业研究员老陈",
          "time": "2026-10-14T12:30:00Z",
          "content": "对，还有一个：他账上73亿现金还不发债，等于把周期的方向盘握在自己手里。零售业死掉的公司，大半死在扩张期借的钱上。",
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        {
          "user": "消费品投资人",
          "time": "2026-10-14T12:52:00Z",
          "content": "所以他那句'只做超市'不是清高，是风控。",
          "likes": 98
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    },
    {
      "user": "散户小明",
      "time": "2026-10-14T12:20:00Z",
      "content": "看完最大的感受是：同样是价值投资，人家跌了还能等到翻身，我们跌了就是本金没了。差在哪？差在人家买的是公司，我们买的是代码。",
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        {
          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-10-14T12:44:00Z",
          "content": "也别妄自菲薄。Aryzta那三连错，换成散户就是标准的'越跌越买'，只不过人家用的是别人的钱，我们用的是自己的钱。",
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    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-10-14T13:05:00Z",
      "content": "文章里那个11.59%我算了一下，如果从1993年投1万欧元到现在是约28倍，同期IBEX大概是3倍多。就算加上那9年的至暗时刻，他还是赢了，只是赢得不够戏剧性。",
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        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-10-14T13:26:00Z",
          "content": "问题就是这个世界只奖励戏剧性，不奖励复利。",
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      ]
    },
    {
      "user": "券商营业部老李",
      "time": "2026-10-14T13:40:00Z",
      "content": "在营业部干了十几年，见过太多'明星基金经理'。规律很简单：封神那年发的产品，三年后一定是投诉最多的那个。这篇写的就是这个规律的海外版。",
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        {
          "user": "吃瓜不吐皮",
          "time": "2026-10-14T14:02:00Z",
          "content": "所以现在看到'年度冠军'四个字，我第一反应是躲远点。",
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    {
      "user": "理性看长期",
      "time": "2026-10-14T14:15:00Z",
      "content": "有个细节值得琢磨：文章说Paramés在Aryzta持股15%却推不动增资方案。这说明深度价值策略有个天然短板——你买到便宜货，往往是因为这公司没人爱，没人爱就意味着你说不上话。",
      "likes": 158,
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        {
          "user": "海外基金观察员",
          "time": "2026-10-14T14:38:00Z",
          "content": "反过来看AzValor为什么要跟'优秀的管理层'站在一起——他们后来学乖了，不跟烂公司硬碰。",
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