学大教育净利大涨三成，可商誉已经吃光了净资产

净利润涨三成的学大教育，账上趴着一颗比净资产还大的雷：12.41亿商誉，压在12.37亿归母净资产上，剔除商誉，这家公司的账面净资产是负数。更刺激的是，控股股东把手里10.22%的股份质押了99.997%，一股不剩全押给了重庆国际信托。股价三个月涨了40%，业绩确实漂亮，可这张漂亮成绩单，是踩着钢丝跑出来的。

业绩是真好看，先给足掌声

骂人之前，先把数据摆正。学大教育这份半年报，放在整个A股教育板块里，挑不出几个对手。

2026年上半年，营收21.63亿元，同比增12.87%；归母净利润3.01亿元，同比增30.85%；扣非净利润3.03亿元，增速更是达到43.37%。收入、利润、现金流三条曲线全部向上，经营现金流2.9亿，同比增长六成。

把时间轴拉长看更吓人：2023年到2025年，营收从22.13亿干到32.27亿，归母净利润从1.54亿干到1.95亿，连续13个季度营收增长。双减之后还活着的教培公司里，能交出这种成绩单的，一只手数得过来。

还有一段值得尊敬的历史。2016年学大从美股私有化回A股，背上了23.5亿的借款本金，定增又失败，钱还不上，一背就是十年。这十年里，创始人金鑫和家人给十几亿的债务做了个人担保，公司几度命悬一线。到2025年，本息合计约28.5亿全部还清。

这个真还传的含金量，比半年报里任何一个数字都高。

所以先把话说明白：学大教育的增长是真的，赚钱是真的，还债也是真的。但财务报表这门手艺的精髓就在于——真话只说一半，比谎话更好使。

商誉：12.41亿，正好卡在净资产的喉咙上

翻开2026年半年报的合并资产负债表，最扎眼的一行是商誉：1,240,600,259.87元，纹丝不动趴在那里。

而归母净资产是多少？12.37亿。

也就是说，这家公司十年苦心经营攒下的账面家底，还不够填商誉这个坑的。

这笔商誉怎么来的？主要是2016年5月，上市公司收购学大教育集团和学大信息100%股权时，合并成本远高于可辨认净资产公允价值，差额形成了15.45亿的商誉原值。说白话就是：当年私有化回来的价格太贵，贵出来的部分，会计上不能算资产，只能挂在商誉里，等着每年年底接受减值测试的审判。

审判来过一次。双减落地后的2021年，学大一次性计提商誉减值4.5亿，当年归母净利润预降1200%，直接从绩优股被打成绩差股。减值准备余额至今挂着4.71亿。

按理说，挨过一刀该长记性了吧？并没有。2022年以来，公司又连续收购了无锡争气、大连通才、东莞学鼎、如皋华博、沈阳双晟、深圳世纪星文、常熟文谷、海安铭师堂、珠海隆大等一串中职学校和教培标的，商誉原值已经滚到17.21亿。这批新收购全部零减值，测试通过，理由是未来现金流现值高于账面价值。

而未来现金流现值是多少，折现率取多少，增速假设拍多高——全都是管理层自己填的数。

我不是说学大会减值。我是说，只要它哪天增速放缓、政策风吹草动，或者哪所中职学校招不满人，评估师把假设调保守一点，几个亿的利润一年就没了。2022年那一刀，砍掉的是4.5亿；现在归母净利润一年也就4亿上下。商誉这东西，业绩好的时候是资产，业绩差的时候是屠刀。

负债表：数字在改善，但命门攥在预收款手里

再看负债端。资产负债率从2020年的96.24%降到2026年中的68.86%，短期借款从4.4亿砍到2.13亿，长期借款只剩0.96亿。乍一看，轻装上阵，无可挑剔。

但有两个数字，公司公告里不太愿意放大讲。

第一，流动比率0.55。流动资产11.27亿，流动负债却是它的近两倍。账上货币资金7.31亿，听着不少，可期末现金及等价物比年初少了近2亿。钱去哪了？买理财、投基金、做回购，顺手还了借款。

第二，负债的大头不是借款，是预收款。合同负债6.48亿，加上预收款项2.10亿，合计8.58亿——这些全是家长提前交的学费。教育这门生意的本质是：先收钱，后服务。学费收上来的时候是现金流，课没上完之前，它都是债。

这个模式平时顺风顺水，预收款越多，市场越夸它现金流好。可它的另一面是：一旦家长信心出问题，退费就是挤兑。中公教育当年怎么栽的，合同负债47亿、账上现金4.5亿，剧本还热乎着。

还有一笔隐性负债别忘了：租赁负债5.44亿。330个学习中心、34个全日制基地，全是租来的场地。这是教培公司的宿命——轻资产的重租金模式，收入涨，租金跟着涨，退潮时租金一分不少。

最后补一刀温情的：母公司报表上，未分配利润还挂着-9.31亿，母公司所有者权益是负的。那是十年还债留下的疤，报表会慢慢修复，但疤就在那里：这家公司的底子，刚从ICU里出来没多久。

质押：大股东把筹码全押上了牌桌

现在说最刺激的部分。

学大教育的控股股东叫华澳（台州）科技有限公司，听名字像个科技公司，其实它的前身，就是2021年帮金鑫拿下控制权的浙江台州椰林湾投资，2025年12月才改的名。华澳持股10.22%，即1244.9万股。

半年报前十大股东表里，华澳那一行的质押栏写着：质押12,449,000股。

持股12,449,032股，质押12,449,000股。剩下32股没押，估计是留着开股东会用的。

满仓质押的不止它一家。天津安特持股8.69%，质押了47%；晋丰文化持股4.92%，质押了41%。金鑫系三家一致行动人合计持股约23.83%，质押部分折算下来占总股本的16.33%，质权人是重庆国际信托。

更微妙的是节奏。2026年5月13日，质押24.9万股，用途写着调整债务结构；7月28日，解除质押及质押公告；8月14日，华澳129万股解押即质押，又补给了重庆国际信托。三个月内连滚三次，术语叫滚动续押，俗话叫拆东墙补西墙。

巧的是，就在这个窗口期，学大的股价起飞了。6月21日收盘26.87元，9月9日37.42元，三个月涨了近40%，中间还触发了两次异动公告、一次涨停。催化剂很时髦：自研星图大模型备案了，AI教育概念来了；2025年10月认购基金份额间接投资了天数智芯，今年2月又增资了江阴启芯，一家教培公司硬是被炒出了半导体味。

股价越涨，质押盘越安全，这是好的一面。但另一面是：大股东在最贵的时候，把能押的股份全押了。这个动作怎么解读，各位自己品。公司这边倒是同步在回购，6月17日董事长提议，8月21日就完成了总股本2%的回购注销，姿态做得很足。只是大股东质押滚动+公司回购托底这个组合，怎么看怎么像一条绳上的两个蚂蚱，谁也离不开谁。

钢丝还能走多久

把三条线拧在一起看：主业赚钱是真的，商誉顶穿净资产是真的，大股东满仓质押也是真的。

学大教育的基本盘——高中一对一培训——是双减后供给侧出清的最大受益者之一，这个逻辑未来两三年大概率还在。金鑫个人担保还清28.5亿的履历，在A股实控人里也算稀有动物。这些我都认。

但投资从来不是给过去投票。12.41亿商誉悬在头上，每年年底都是一次信仰审判；8.58亿预收款是生命线，也是挤兑的引信；16.33%的总股本质押在信托手里，任何一个平仓通知都能让40%的涨幅变成流动性螺旋。三样东西凑齐了，这已经不是一家普通的教育公司，这是一家业绩和杠杆一起飙、全靠现金流不断流的公司。

钢丝不是不能走，杂技团天天走。问题只有一个：你敢不敢把身家押在一个正走钢丝、而班主已经把全部家当押在保险公司的人身上？

评论区聊聊：学大教育这40%的涨幅，是价值的重估，还是质押盘的烟幕？

参考来源

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  "comments": [
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      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-09-10T10:05:00Z",
      "content": "楼主那个商誉算得太狠了，我去翻了下中报，商誉12.406亿，归母净资产12.37亿，真的比净资产还高。也就是说把商誉一刀切掉，学大教育账面上是零家底。这种公司业绩稍微打个喷嚏，年报就是核弹。",
      "likes": 156,
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        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-09-10T10:22:00Z",
          "content": "补充一点：商誉不减值的前提是持续高增长。它现在一年净利4亿出头，商誉12.4亿，等于拿三年的利润给商誉背书。敢重仓的都是猛人。",
          "likes": 89
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    },
    {
      "user": "并购律师小张",
      "time": "2026-09-10T10:18:00Z",
      "content": "干并购的来说一句：2022年以来收的那十来所中职学校，单笔都不大，商誉加起来一个多亿，这些其实风险可控。真正的大头还是2016年私有化那笔15.45亿的原值，已经减过4.7亿还挂着10.7亿，这个才是达摩克利斯之剑。",
      "likes": 112
    },
    {
      "user": "韭菜保护协会",
      "time": "2026-09-10T10:40:00Z",
      "content": "华澳科技12449032股，质押12449000股，就留32股不押，哈哈哈哈这是把'孤注一掷'四个字刻在公告里了。质权人还是重庆国际信托，说明大股东那边是真缺钱，不是做做样子。",
      "likes": 203,
      "replies": [
        {
          "user": "吃瓜不吐皮",
          "time": "2026-09-10T10:55:00Z",
          "content": "留下32股可能是为了保住股东会投票权？不对，质押不影响投票权……那这32股纯粹是行为艺术。",
          "likes": 67
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        {
          "user": "散户小明",
          "time": "2026-09-10T11:02:00Z",
          "content": "股价涨40%的时候满仓质押，你们说他是高抛低吸的股神，还是缺钱缺到没办法？",
          "likes": 45
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      ]
    },
    {
      "user": "行业研究员老陈",
      "time": "2026-09-10T11:15:00Z",
      "content": "教培从业视角补充：学大这轮增长是真需求，高中一对一供给侧出清后就是新东方学大几家分蛋糕。但预收款这个命门说得对，政策对高中学科培训的态度一直是模糊地带，哪天监管文件落个字，合同负债就是退费潮。所以这个行业永远要留一分清醒。",
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    },
    {
      "user": "董秘来背锅",
      "time": "2026-09-10T11:30:00Z",
      "content": "作者漏了个细节：7月20-22日三天涨超20%触发异动公告，7月30日又摸涨停，8月14日大股东解押即质押，8月21日回购完成2%。这个时间线连起来看，信息量比研报大多了。",
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        {
          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-09-10T11:48:00Z",
          "content": "回购2%注销倒是实打实的，一年两次回购，这点比铁公鸡强。但大股东质押滚动三连，我选择先看戏。",
          "likes": 38
        }
      ]
    },
    {
      "user": "券商营业部老李",
      "time": "2026-09-10T12:01:00Z",
      "content": "PE-TTM才17倍，PB3.7倍，教育股里不算贵。但要注意PB是被负家底扭曲的——商誉顶穿净资产的公司，PB本来就没法按常规看。成长股给溢价可以，前提是那12亿商誉永远不减值，这话你自己信吗？",
      "likes": 76
    },
    {
      "user": "退市股专业户",
      "time": "2026-09-10T12:20:00Z",
      "content": "中公教育的前车之鉴：合同负债高企+现金覆盖不足+大股东质押，三件套齐了。学大现在现金7亿多比中公当年强不少，但结构是一模一样的。教培公司，预收款就是悬浮在头顶的水坝，平时灌溉，决堤淹人。",
      "likes": 88
    }
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