医药IPO大溃败：43家倒在北交所，遮羞布被扯下来了

67家，是2026年A股终止IPO的企业总数。其中43家落在北交所，占比超过六成。但真正的冷水在后头：今年上半年，全市场才终止30家，去年同期是63家。全市场在回暖，只有北交所在塌方。

医药企业，是这场塌方里密度最高的一堆。

延安医药、百诺医药、天康制药、赛克赛斯、汇禾医疗……从北交所到科创板，从仿制药CRO到高值耗材，一批熟悉的名字在九月、十月集中熄火。

有人说，这是监管变狠了。

我不这么看。

监管没有变狠，只是把神台上的灯，换成了手术灯。

先把"67家"这个数字掰开

10月12日，制药网发了一篇文章，标题是《医药IPO折戟提速：67家企业终止，北交所成"重灾区"》。

标题读起来，像是说67家医药企业终止了。

不是。

Wind的原始口径是：截至10月9日，2026年A股累计终止IPO企业共67家，其中北交所43家。这是全市场的数字，不是医药一家的。每日经济新闻在报道百诺医药时，用的也是同一个数字，表述很清楚——“2026年A股累计终止IPO企业共67家”。

把全市场的数字扣在医药头上，是标题党。但掰开之后，真相比标题更冷。

看两条时间线。

第一条：安永的数据显示，截至2026年6月23日，上半年A股终止IPO的企业是30家；而2025年上半年，这个数字是63家。终止数量腰斩，市场在回暖。

第二条：上海证券报统计，截至5月14日，年内20家终止企业里，北交所11家。凤凰财经7月的统计更直白：年内40家主动撤单，北交所占23家，超过一半。到10月9日，67家里43家在北交所，占比64%。

沪深在解冻，北交所在结冰。

这不是巧合。北交所排队企业223家，超过沪深两市总和；年内上市新股60只，超2024、2025年全年水平。基数大，水位浅，稍微一退潮，搁浅的全在这儿。

上海锦天城律师事务所合伙人孙梦祺对媒体说得很实：北交所申报主体多为中小成长型企业，经营体量小、业绩波动大，在客户结构、内控规范上天然短板更多。

翻译成人话：这里聚集的，本来就是最经不起显微镜看的一批公司。

百诺医药：73%的毛利率，是技术还是账本

先看这家最典型。

山东济南，成立2000年，实际控制人孟凡清、焦梅夫妻二人合计控制83.82%的表决权。主营医药研发CRO，主打一个叫"研发成果转化"的模式——自己立项、自己研发，然后加价卖给客户。

这个模式让它的报表好看了很多年。毛利率2022年到2025年一季度分别是73.35%、77.60%、75.57%、74.06%。同期可比公司均值是多少？57.54%、58.77%、47.15%、43.12%。

差距从大约16个百分点，拉大到了31个百分点。

同行在降价，它在提价？北交所不信，于是问了一个非常朴素的问题：你这毛利率，是怎么算出来的。

答案藏在会计口径里。公司自主立项的项目，在签订销售合同之前发生的研发投入，全部计入利润表的"研发费用"，不进存货、不进合同履约成本、不进营业成本；只有签了合同之后的投入，才计入营业成本。申报受理后一次性交付成果的项目，前期绝大部分投入早就费用化处理完了，确认收入时对应的营业成本极低。

于是毛利率就这么被"做"出来了。

北交所要求公司做模拟测算：把这部分前期研发费用还原进营业成本，会怎样。

结果是：2025年模拟口径毛利率60.23%，比报表口径下降12.20个百分点；研发费用率从36.11%直接掉到13.01%。2023年、2024年模拟后毛利率分别是65.38%、64.85%，研发费用率从33.56%、37.00%降到15.02%、13.17%。

一句话：利润表上那层油光，是分录刷出来的。

还有一个指标更刺眼。2023年到2025年，可比公司受托研发业务平均毛利率从58.73%逐年下滑到48.87%；百诺医药同期是64.21%、70.66%、65.82%。行业在往下走，它在往上走，逆着风飞。

再看收入确认的节奏：2022年到2024年，四季度收入占比分别是16.73%、27.85%、32.31%，逐年抬升。北交所直接问了一句很难听的话——是不是提前确认收入。

再看客户和回款：前五大客户收入占比49.46%、30.03%、21.33%、52.97%，大起大落像心电图；应收账款从2023年末的3848.80万元一路爬到2025年末的1.60亿元；2026年上半年应收账款周转率1.22，上年同期是2.82。

收入越挂越高，回款越走越慢。

基本面呢？2025年营收5.20亿元，同比下滑10.05%；归母净利润1.13亿元，同比下滑28.92%。到2026年上半年，营收2.13亿元同比下滑25.81%，归母净利润1553.04万元，同比骤降83.12%。

最能说明问题的是这个细节：8月28日披露的半年报里，公司还在说"随着第十一、十二批集采逐步体现价值回归导向，公司营业收入下滑幅度有望持续收窄"。

13天后，9月10日，董事会审议通过了终止上市的议案。9月30日，北交所出具终止审核文件。

半年报里的信心，保质期是13天。

这已经是百诺医药第二次冲刺失败。2016年挂牌新三板，2022年12月摘牌筹备创业板，2023年6月创业板IPO获受理，两轮问询后2024年9月因保荐人撤回而终止。2025年6月重新挂牌新三板创新层，转道北交所，9月18日获受理，一年审核期内两次因财报到期中止审核，最后在2026年9月30日彻底终止。

从创业板退到北交所，退无可退。

延安医药：三年两闯北交所，同一家券商保荐了两次

9月18日，北交所一纸终止审核公告，给延安医药的IPO画上句号。这是它三年内第二次在北交所终止。

时间线摆出来更清楚：2023年9月首次获受理，2024年4月完成第二轮问询，当年10月主动撤回；2025年12月重启申报，2026年1月收到首轮问询函，2026年8月公告拟终止，9月18日终止落地。

两次保荐机构，都是天风证券。

同一家券商，同一个项目，两次敲同一扇门，两次空手而归。

延安医药不是没有东西。它手握35个药品制剂批准文号，覆盖糖尿病、皮肤病、抗感染等治疗领域，自有品种格列齐特缓释片、诺氟沙星胶囊以及合作生产的盐酸二甲双胍片都过了仿制药一致性评价。

问题也恰恰在这里。格列齐特缓释片2021年2月纳入国家集采时，全国通过一致性评价的企业只有3家；到目前，这个数字增至约17家。

集采红利吃完了，剩下的是价格战。

业绩数据也很诚实：2022年到2024年营收3.23亿、4.32亿、4.67亿元，2025年增至4.82亿元，同比只增长3.16%。归母净利润从2024年的9025.79万元降到2025年的7047.95万元，同比下滑21.91%。毛利率2022年到2024年始终站在50%以上，2025年回落到43.91%。

更值得琢磨的是监管反复追问的两件事。

第一，关联交易。公司曾向关联方天津君安收取超亿元的授权生产许可费，同时又与天津君安发生双向的原料药、制剂买卖——一边卖原料药给它，一边从它那里采购制剂，交易的公允性被北交所反复追问。

第二，研发外包。报告期各期的委外研发费用占比，高的时候超过55%。一家做仿制药的企业，一半的研发靠外面做——那它自己的护城河在哪里？

它还多次因为信息披露违规被警示。原料药销售真实性，被问询了两轮。

这些问题不是2026年才出现的。2024年那次撤回时，市场就已经在问同样的话。两年过去，答案还是没给出来，只是把申报材料又递了一遍。

有些公司冲击IPO，不是准备好了，是缺钱了。

天康制药：券商主动撤单，比企业自己撤更难看

前面两家是"自主决策"，体面一些。天康制药这次，是被保荐机构撂挑子的。

今年5月，中信建投证券向北交所提交保荐撤销申请，撤回上市保荐材料。7月31日，北交所终止其全部上市审核流程。

券商的理由说得很官方：受下游养殖行业景气度下行、市场竞争加剧、生物制品增值税税率上调等多重因素影响，公司2025年度及2026年一季度经营业绩大幅下滑，未达前期预期水平，认为目前上市时机欠佳。

翻译一下：保荐机构自己都不敢签字了。

数据确实很难看。2025年全年营收9.06亿元，同比下滑13.89%；扣非净利润仅8994万元，同比回落37.16%。进入2026年一季度，净利润只剩336.38万元，同比骤降89.91%；扣非净利润由盈转亏，录得-258万元。

天康制药成立于2018年，主营兽用生物制品，收入主要来自猪用疫苗。2025年6月IPO获受理，经历了两轮问询回复。北交所在两轮问询里持续紧盯业绩下滑风险、行业对标差异、主要客户合作稳定性。

而它在问询回复里，勾勒的是"平稳经营"。现实给的是一季度扣非亏损。

母公司天康生物同期由盈转亏。

这里有个容易被忽略的信号：投行撤单，往往比企业撤单更严重。企业撤单可以找理由，投行的保荐代表是要被追责的。中信建投这一撤，等于用行动告诉你——这个项目，连包装的价值都没有了。

赛克赛斯：91%的市占率，和54.68%的"自己人"

赛克赛斯是这批企业里最让人唏嘘的一家。因为它不是没技术。

成立2003年，专注体内可吸收植介入医疗器械。核心产品可吸收硬脑膜封合医用胶，在国内硬脑膜封合胶市场占据约91%的份额；可吸收血管封合医用胶是国内该领域唯一的国产产品，份额约70%；复合微孔多聚糖止血粉市占率27.67%，细分第一；手术防粘连液20.53%，行业第二。

四款主力产品撑起主业收入的95.87%、92.09%、90.20%。

但它的IPO路，走得比谁都坎坷：2020年6月科创板获受理，当年12月撤回；2023年2月转战深交所主板，在审期间因业务推广相关内部控制存在薄弱环节、部分推广活动验收存在瑕疵被深交所出具监管函，2025年1月撤回；2026年3月24日重回科创板，保荐机构从海通证券换成光大证券，4月17日进入问询，10月8日再次终止。

六年，三个板块，零次上市。

价格端已经在报警。赛脑宁单价2023年1866.99元/支，2024年同比下滑32.17%至1266.32元/支，2025年回升到1337.59元/支；赛络宁单价从2023年的1005.56元/支跌到2025年的509.85元/支，近乎腰斩，销量涨了，收入仍不如2023年；赛必妥从105.57元/支降到66.48元/支；瞬时从178.71元/支降到119.16元/支，2025年出现量价齐跌。

公司的解释是销售体系调整——2023年下半年开始加强经销商布局，经销模式定价低于配送和直销，所以均价下行。

问题是，跟经销占比一起上升的，还有"自己人"的分量。

招股书披露了17家由前员工控制的经销商。2023年到2025年，赛克赛斯向这17家经销商的销售金额分别是6708.56万元、1.28亿元、1.83亿元，占主营业务收入的比例分别是17.85%、38.99%、54.68%。

从不到两成，到超过一半。

这些前员工集中在2013年到2017年离职，离职时间最长的超过12年，最短的也有8年。公司的说法是，当年为了激活市场，鼓励业绩突出的销售经理出去设立区域销售公司。定价公允性方面，公司表示赛脑宁和赛络宁在前员工经销商与非前员工核心经销商之间定价基本一致，不存在利益输送。

巧合的是，销售费用也在同步"瘦身"：2021年2.14亿元，2022年1.84亿元，2023年1.16亿元，2024年0.32亿元，2025年0.43亿元；销售费用率从2021年的49.02%降到2025年的12.60%。

省下来的推广费去哪儿了？不是消失了，是搬到了经销商的口袋里，再从经销商的账上变回收入。

收入还是那些收入，只是绕了一圈。

另外别忘了股权结构：创始人邹方明通过直接和间接方式合计控制公司95.56%的股权。上市之后，这个比例依然很高。所谓公众公司，公众的话语权有多少，自己算。

跟赛克赛斯同期的还有汇禾医疗：2026年6月30日科创板获受理，7月1日就被中国证券业协会抽中2026年第四批首发企业现场检查，9月24日撤回申请，从受理到终止不足三个月，成为今年科创板生物医药板块首家终止IPO的企业。2023年到2025年，汇禾医疗营收280.37万元、2698.82万元、1.02亿元，三年复合增长率501.81%，但归母净利润分别亏损2.01亿元、1.90亿元、2.19亿元，累计未弥补亏损已达7.38亿元。

增长率是给估值看的，亏损是给自己扛的。

一边在踩刹车，一边在踩油门

如果你只看到"终止潮"，会以为医药资本寒冬又来了。

但同一时间，另一组数据是这样的。

2026年以来，国内生物医药板块共有28家企业完成上市，首发募集资金合计241.99亿元。其中港股19家，募资191.01亿元；A股9家（北交所6家、科创板3家），募资50.98亿元。

港股19家里，14家上市首日上涨。真健康医疗首日涨幅216.96%，礼邦医药、麦科医药、丹诺医药、英派药业、剂泰科技首日涨幅均突破100%。

A股这9家，上市首日全部上涨。泰诺麦博首日大涨211.89%，位列A股新股涨幅第一；科莱瑞迪首日涨211.65%，两家在全市场新股涨幅榜上排到第二、第三位。

一级市场也不冷。2026年一季度，中国医疗健康领域共发生410起融资事件，同比上涨16.5%，融资金额354.6亿元。上半年科创板生物医药领域受理16家企业申请，而2025年同期只有7家，仅6月29日到30日就集中受理了8家。

钱没有跑。钱只是变挑食了。

泰诺麦博、科莱瑞迪、信诺维这类企业能拿到钱，靠的是能落地的产品和清晰的商业化路径；百诺医药、延安医药、赛克赛斯拿不到，是因为它们的高毛利靠会计口径、高增长靠关联方和集采红利、高份额靠降价换来的销量。

发行端在踩刹车，交易端在踩油门，中间卡着一个字：真。

有资深投行人士对21世纪经济报道记者的说法很到位：随着资本市场对医药企业的认知持续深化，拥有核心技术、商业化路径清晰的企业将收获更高估值溢价；而竞争力薄弱的标的，则可能面临上市即破发的风险。

说穿了，IPO的门槛从来不是用来卡企业的，是用来给企业定价的。

最后说两句

这批折戟的企业，有一个共同点：它们的管理层，把上市当成了KPI，而不是结果。

百诺医药半年报说"有望收窄"，13天后终止；延安医药两年问询没答清楚的问题，换个板块再递一遍；赛克赛斯六年三次冲关，明知IPO在审期间收过监管函，还是把"自己人"经销商的收入占比从17.85%做到54.68%。

这些不是运气问题，是选择问题。

监管的问询函不是在刁难。它只是把神台上的灯，换成了手术灯——原来在暗处看不清的东西，一下全亮了。

北交所也不是避风港，它是照妖镜。

真正让我在意的，是另一个问题：这些企业撤单之后，会去做什么？

是老老实实把产品做好、把回款收回来、把关联交易理干净，等三年后再来；还是换个板块、换家券商、换个故事，再冲一次？

评论区聊聊：你觉得，北交所这43家终止，是好事还是坏事？

参考来源

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      "user": "医药行业从业者",
      "time": "2026-10-13T09:05:00Z",
      "content": "干了十二年CRO，说句实话：'研发成果转化'这个模式本身没问题，问题是很多公司把它做成了'先定收入、再补合同'。签合同之前的投入全进研发费用，签完字才进成本，这个口径谁用谁知道。北交所让模拟测算那一下，等于把底牌翻过来了。",
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        {
          "user": "财务分析爱好者",
          "time": "2026-10-13T09:22:00Z",
          "content": "关键是模拟之后研发费用率从36.11%掉到13.01%。一家CRO说自己是研发驱动，结果真按成本口径算，研发强度只有13%，跟同行没区别，那73%的毛利率凭什么？",
          "likes": 154
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        {
          "user": "医药行业从业者",
          "time": "2026-10-13T09:40:00Z",
          "content": "所以问询函里那句'是否提前确认收入'问得一点不冤。四季度收入占比从16.73%爬到32.31%，做过项目的人都知道这意味着什么。",
          "likes": 97
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    },
    {
      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-10-13T09:15:00Z",
      "content": "最扎心的不是终止，是这个对比：安永说上半年全市场才终止30家，去年同期63家。沪深在回暖，北交所一家占了43家。说明什么？说明问题不在市场，在池子里的鱼。",
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      "replies": [
        {
          "user": "理性看IPO",
          "time": "2026-10-13T09:33:00Z",
          "content": "也别一竿子打翻。北交所排队223家超过沪深总和，基数摆在那儿，终止绝对数高很正常。真正该看的是终止率，不是终止数。",
          "likes": 88
        },
        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-10-13T09:51:00Z",
          "content": "你说得对，比例我没算。但延安医药两次被同一家券商保荐、两次撤回，这个跟基数没关系吧。",
          "likes": 63
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    },
    {
      "user": "索赔专业户",
      "time": "2026-10-13T09:28:00Z",
      "content": "提醒一句，赛克赛斯2022年那次在深交所主板在审期间就被出过监管函，理由是业务推广内控薄弱、部分推广活动验收有瑕疵。有过前科的公司，换个板块就该重点盯。",
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    {
      "user": "券商营业部老李",
      "time": "2026-10-13T09:36:00Z",
      "content": "天康制药那个案例才是真信号。企业自己撤单，还能说是战略调整；保荐机构主动撤销保荐，那是投行自己算过账——签下去，后面业绩继续变脸，保代要担责。中信建投这一撤，比任何公告都诚实。",
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          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-10-13T10:02:00Z",
          "content": "所以问题来了：如果不是券商撤，而是硬着头皮报上去，最后倒霉的是谁？还不是接盘的散户。",
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    },
    {
      "user": "董秘来背锅",
      "time": "2026-10-13T09:44:00Z",
      "content": "百诺医药8月28日半年报还说'营业收入下滑幅度有望持续收窄'，9月10日董事会就通过了终止议案。中间隔了13天。这话到底是谁写的，董事会审没审过，真想问问。",
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        {
          "user": "法务小姐姐",
          "time": "2026-10-13T10:10:00Z",
          "content": "新三板挂牌公司也要履行信披义务的。这种前后矛盾，如果被认定为误导性陈述，是要有人负责的。",
          "likes": 91
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    },
    {
      "user": "一级市场打工人",
      "time": "2026-10-13T09:58:00Z",
      "content": "外面都在喊资本寒冬，我们一季度投了410起、354.6亿，同比涨16.5%。钱真的不缺，缺的是能看懂的项目。现在尽调第一件事就是查关联方和经销商穿透，前员工经销商这种结构，看一眼就头大。",
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    },
    {
      "user": "消费品投资人",
      "time": "2026-10-13T10:06:00Z",
      "content": "赛克赛斯那个数据组合太经典了：产品单价腰斩，前员工经销商收入占比从17.85%干到54.68%，销售费用率从49.02%降到12.60%。三件事同时发生，你说是巧合，我不信。",
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      "replies": [
        {
          "user": "供应链老法师",
          "time": "2026-10-13T10:25:00Z",
          "content": "推广费没消失，只是从公司账上搬到了经销商账上。收入绕一圈回来，毛利还在，费用没了。这操作在器械圈不新鲜。",
          "likes": 132
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    {
      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-10-13T10:18:00Z",
      "content": "泰诺麦博首日涨211.89%，真健康医疗港股涨216.96%，一边是钱抢不到票，一边是票卖不出去。市场从来没变冷，只是不瞎了。",
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