逾期5.5亿，账面现金4.61亿：天马科技的鳗鱼，养不动了

三年时间，账面现金始终卡在4.6亿到5.4亿之间，一步没动过。同期负债从61.9亿爬到69.43亿，有息负债41.55亿。2025年上半年，这家公司花8.12亿买鳗苗——是前一年全年的近五倍。一年后，它连5.5亿的到期借款都还不上了。天马科技（603668.SH）出事的不是某一家银行，而是整条资金链。

十天，5.5亿

先看时间线，密集得让人喘不过气。

9月25日，天马科技披露近12个月内累计未披露的诉讼、仲裁案件，涉案金额2.33亿元，占最近一期经审计净资产的11.04%。

10月8日晚间，公司公告：截至10月7日，公司及子公司逾期金融机构借款及票据本金合计2.30亿元。其中借款逾期1.60亿元，票据逾期7014.46万元。

同一天晚上，还有一份公告：控股股东、实际控制人陈庆堂所持444.79万股被轮候冻结，占其持股的5.22%，原因是债务纠纷。

10月12日，追加披露：截至10月11日，新增逾期本金3.20亿元。累计逾期5.50亿元，占最近一期经审计净资产的26.08%。

10月13日，股票交易异常波动公告：10月9日、12日、13日，连续三个交易日收盘跌幅偏离值累计超过20%。

10月13日收盘，8.47元，跌停。这已经是第二个跌停板了。

一个季度前，这家公司还是"全球唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市公司"。

短债喂长鱼，第一天就注定

我认为，天马科技的问题不在逾期本身。5.5亿这个数字，放在96亿总资产里不算什么天文数字。

真正的问题是结构。

截至2026年6月末，据界面新闻测算，公司有息负债41.55亿元。其中短期借款25.21亿元，一年内到期的非流动负债9.35亿元。两项加起来34.56亿元，占全部有息负债的83.18%。

同期，账面货币资金4.61亿元。

34.56亿的短期债务，对着4.61亿的现金。缺口差不多30亿。

而这些钱去哪了？变成了池塘里的鳗鱼。

天马科技起家于特种水产饲料，后来一路向上延伸到鳗鱼育苗、养殖，向下做到烤鳗深加工和原料贸易。故事讲得很圆：自有饲料喂自有养殖场，鳗鱼一部分卖活鳗，一部分进车间做烤鳗出口日韩，贸易板块消化原料余量。

圆故事有个前提：鳗鱼养殖周期是2到3年。

用一年期的借款，去养三年才出池的鱼，这不是经营，这是走钢丝。

界面新闻引述的券商分析师说法更直接：鳗鱼养殖属于长周期资产，存货中消耗性生物资产占比过半，债务结构却以短期为主，期限错配明显。

到了2026年6月末，公司流动比率只有0.88。流动资产50.67亿，流动负债57.73亿。而流动资产里，存货就占了36.86亿，约73%。

也就是说，这家公司账面上有50亿"流动资产"，但其中七成是活鱼——它不会因为你缺钱就提前两个月长大。

8.12亿投苗，赌的是什么

现在回头看2025年上半年的那个决定。

2024年，天马科技全年鳗苗采购投入1.66亿元。

2025年上半年，鳗苗投入跳到8.12亿元。一个半年，是前一年全年的近五倍。 公司当时的解释是"及时把控日本鳗苗价格机遇"，累计投苗超过1亿尾，存池鳗鱼规模国内领先。

逻辑听上去没毛病：苗价便宜的时候多投苗，等出池时行情回暖，赚价差。

但这笔8亿多砸下去，锁定的不只是苗，还有未来两到三年持续不断的饲料投入、人工、水电、塘租。养殖成本在养殖阶段就已经基本锁死，最终能不能赚钱，完全取决于出池那天的市场价。

行情回暖了吗？

2026年上半年，鳗鱼出池量7638.07吨，比2025年上半年的9502.51吨少了约20%。公司说，因为终端消费复苏乏力、水产品价格低迷，福建、广东、江西、湖北、广西多地基地主动放缓出鱼节奏。

但减产没有换来涨价。上半年鳗鱼售价区间是3.67万元/吨到11.2万元/吨，价格中枢仍在历史低位。

结果是：被市场寄予厚望的养殖板块，收入同比下降69.8%；健康食品板块收入下降26.18%。烤鳗销量涨了0.53%，售价却在往下跌。

公司整体毛利率从上年同期的10.74%，掉到8.28%。

更微妙的是自用比例：鳗鱼内部消化占比从2025年的47.35%，提到2026年上半年的75.9%。

官方说法是减少现货价格波动的冲击。但换个角度看——卖不出去的鱼，换个地方放，从"存货"变成"半成品"，账面价值没变。

28亿的鱼，只提了971万

这是我认为整篇里最需要盯住的一个数字。

截至2026年6月末，天马科技消耗性生物资产28.24亿元。对应的跌价准备是多少？971.3万元。占比不足0.3%。

2025年末的情况也差不多：27.68亿元的生物资产，跌价准备0.14亿元，约0.5%。

天天在池子里吃饲料的活物，市价已经掉到历史低位，减值计提不到千分之三。

同样做水产养殖的獐子岛，计提比例虽然波动大，但整体远高于天马科技。界面新闻引述的注册会计师说得很克制：“当市场价格持续低于账面养殖成本，企业需要评估存货跌价风险；如果计提不足，利润和资产就存在虚高风险。”

而且这不是第一次被问到。2025年10月，上交所就2025年半年报下发信息披露监管问询函，直指公司报告期末存货账面价值35.93亿元、其中消耗性生物资产28.44亿元、较2024年末增长27.76%的问题。

公司回复了。同时披露的另一件事更值得玩味：公司存在客户与供应商重叠的情况。

同一批交易对手，既是买家又是卖家。 这在原料贸易业务里，是做大规模最省力的路径。

半年营收31亿，赚1232万

看利润表，会更明白这家公司有多难。

2026年上半年，营业收入31.32亿元，同比增长5.34%。归母净利润1232.79万元，同比下滑79.53%。扣非净利润761.28万元，同比下滑86.88%。

31亿的营收，赚1232万。摊到每一块钱收入上，归母净利润是不到4厘。

而公司的利息在往哪儿走？2019年财务费用2331.88万元；2022年1.05亿元；2025年2.03亿元。七年，涨了近九倍。

拉长时间看更残酷：2023年亏损1.88亿元，2024年盈利2603万元，2025年又亏损1.79亿元（业绩预告为亏损1.2亿至1.8亿）。赚一年，亏两年，越干越亏。

界面新闻的测算给出了一个体感极强的数字：天马科技的财务费用，相当于近三年经营活动现金流均值的93.11%。

经营赚来的现金，93%拿去还本付息。 留给再投资和周转的，几乎是零。

而支撑到今天的，是加杠杆。2017年上市之初，公司总资产约20亿元。到2026年6月末，96.36亿元。近十年时间，公司通过IPO、可转债、定增拿到的股权募资，不到15亿元（另有统计口径为累计募资12亿元）。

股权融资不到15亿，负债堆到69.43亿。 资产负债率72.05%。

资产也已经抵押得差不多了。截至6月末，受限资产账面价值23.43亿元。其中固定资产受限17.64亿元，用于银行借款及售后回租；无形资产受限1.68亿元；货币资金受限2.9亿元；应收账款受限6377万元；存货受限5136万元。

4.61亿的货币资金里，有2.9亿是受限的。能动的钱，比你想的少得多。

实控人的95%

一个更值得琢磨的现象：上市公司缺钱，靠实控人输血；实控人的钱，靠质押和减持。

2025年12月，公司董事会审议通过，由陈庆堂全资控股的天马投资向上市公司及子公司提供最高不超过4.5亿元的财务资助，利率不高于同期LPR，公司无需提供任何抵押或担保。

2025年，上市公司及子公司向天马投资累计借入5.45亿元，累计偿付本息4.74亿元。

陈庆堂个人为上市公司担保的规模，从2025年6月至今累计9.3亿元。母公司层面担保总额占净资产比例达142.59%，直接或间接为资产负债率超70%的主体提供担保金额13.61亿元。

那这些钱从哪来？

半年报披露时，陈庆堂个人质押股份7617万股，质押比例79.06%。9月新增质押完成后，累计质押8227万股，质押比例升到95.34%。

95%的质押率意味着什么，不用我解释。

与此同时，2026年7月披露的减持计划写明：减持原因是"个人资金需求及支持公司发展"。2026年8月5日至11月4日，拟通过大宗交易减持不超过1011.59万股，不超过总股本的2%。

然后就是10月13日那份更直白的公告：一致行动人天马投资因触发协议条款导致被动减持，拟自2026年11月4日至2027年2月3日，通过集中竞价、大宗交易等方式减持不超过1517.38万股，不超过总股本的3%。

“被动减持"这四个字，说明一切。

从股权看，陈庆堂持股已从2026年中报的19.05%（9634.99万股）降至10月的16.85%（8520.38万股）。他和一致行动人合计持股29.12%。

而截至10月14日公告，陈庆堂及一致行动人累计被冻结股份1782.93万股，占其合计持股的12.11%，占总股本的3.52%。其中陈庆堂累计被冻结1184.74万股，天马投资累计被冻结598.18万股。

一边是95%的股权质押，一边是12%的股份被冻结，一边是接下来三个月最多3%的被动减持。

这不是财务风险，这是控制权在自转。

上市公司说"不会产生重大影响”

每一次公告，天马科技都写着类似的表述：本次冻结不会对公司日常生产经营、公司治理产生重大影响，亦不会导致控股股东、实际控制人发生变化。

我把这句话和另一组数据放在一起。

截至10月8日，公司及子公司银行账户累计实际冻结金额1528.03万元，占最近一期经审计净资产的0.72%。金额不大，但账户被冻这件事本身，会顺着供应链传导——供应商收紧账期，客户开始观望，银行不再续贷。

而逾期的债权人名单里，有中国进出口银行福建省分行，有厦门银行，有建设银行福清分行，还有多家租赁公司。子公司福建海德食品、广东福马饲料，以及多家鳗鱼养殖公司都出现在逾期名单里。

天马科技最该回答的问题不是"会不会有影响"，而是：

当账面4.61亿现金里有2.9亿受限，当28亿活鱼按不到千分之三计提减值，当实控人95%的股份押在银行手里——这家公司的净资产21.24亿元，还有多少是真实可兑现的？

2026年10月11日，逾期本金5.50亿元，26.08%的净资产已经逾期。

剩下那74%，还能撑多久？

参考来源

{
  "comments": [
    {
      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-10-14T09:20:00Z",
      "content": "8.12亿买鳗苗那段我看呆了这个数字是2024年全年的5倍。当时鳗苗便宜,公司说是'把控机遇',可问题是苗便宜不等于鱼价会涨啊。苗便宜恰恰说明行业在过剩。这哪是机遇,这是往坑里加仓。",
      "likes": 187,
      "replies": [
        {
          "user": "新能源老法师",
          "time": "2026-10-14T09:41:00Z",
          "content": "同感。周期品的规律是'低价苗→低价鱼',传导期就是两三年。2025年投的苗,2027年出池,那会儿价格能好?管理层不会不知道吧",
          "likes": 63
        },
        {
          "user": "财务分析爱好者",
          "time": "2026-10-14T10:05:00Z",
          "content": "更关键的是这8亿多是借款来的。有息负债41.55亿,短债占83%,拿短期借款去压两三年的存塘。这个错配从第一天就注定要出事。",
          "likes": 91
        }
      ]
    },
    {
      "user": "审计打工人",
      "time": "2026-10-14T09:35:00Z",
      "content": "28.24亿消耗性生物资产,跌价准备971万。0.3%。我做过农业类审计,这个比例低到不正常。獐子岛当年就是在这块翻车的。活物没法盘点清楚,市价跌成这样还不计提,利润表上的那个1232万是怎么来的,自己心里没数吗",
      "likes": 245,
      "replies": [
        {
          "user": "ST观察员",
          "time": "2026-10-14T09:52:00Z",
          "content": "上交所去年10月就问了这个问题,公司回了一堆。一年过去,计提比例还是0.3%。问了等于没问。",
          "likes": 118
        },
        {
          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-10-14T10:30:00Z",
          "content": "而且注意,2026年上半年自用比例从47%提到75.9%,卖不掉的鱼转内部加工。这一转,是算存货还是算产成品,减值口径就变了。",
          "likes": 76
        }
      ]
    },
    {
      "user": "退市股专业户",
      "time": "2026-10-14T09:48:00Z",
      "content": "逾期2.3亿→5.5亿,只用了4天。银行账户冻结1528万,股份冻结12.11%,实控人质押95%,被动减持3%。这几件事凑在同一周出现,不是巧合。这是典型的流动性危机启动序列。",
      "likes": 203,
      "replies": [
        {
          "user": "券商营业部老李",
          "time": "2026-10-14T10:12:00Z",
          "content": "我在营业部见到太多了。真到这一步,第一个跑的是供应商,第二个是银行,第三个才是散户。停牌重组的概率不小。",
          "likes": 87
        }
      ]
    },
    {
      "user": "韭菜保护协会",
      "time": "2026-10-14T09:55:00Z",
      "content": "每次公告都是'不会对公司日常生产经营产生重大影响'。我就想问一句:那什么叫重大影响?是不是要等到停产才算?",
      "likes": 312,
      "replies": [
        {
          "user": "董秘来背锅",
          "time": "2026-10-14T10:20:00Z",
          "content": "这句是模板话术,交易所要求必须写。但写了不等于事实。账户都被冻了,供应商账期一收,生产怎么可能不受影响。",
          "likes": 142
        },
        {
          "user": "法务小姐姐",
          "time": "2026-10-14T11:02:00Z",
          "content": "补充一个法律视角:逾期触发交叉违约条款的风险很大。一家银行抽贷,其他授信行通常也会同步行动。这才是最要命的。",
          "likes": 98
        }
      ]
    },
    {
      "user": "养殖户老林",
      "time": "2026-10-14T10:08:00Z",
      "content": "福建这边养鳗的,今年基本都在亏。大户都在缩塘,三个塘并一个。天马算好的了,起码自己有饲料,成本能压一压。但说实话,压不住的。鱼价起不来,谁都难受,规模越大亏得越多。",
      "likes": 156,
      "replies": [
        {
          "user": "消费品投资人",
          "time": "2026-10-14T10:44:00Z",
          "content": "这就说到点子上了。全产业链在行业上行期是护城河,下行期就是放大杠杆。养殖亏、加工亏、贸易也难赚,三个环节一起亏。",
          "likes": 105
        }
      ]
    },
    {
      "user": "索赔专业户",
      "time": "2026-10-14T10:25:00Z",
      "content": "记个日子。2025年10月回复问询函说客户和供应商重叠,2026年半年报说净利降79.53%,然后就是逾期、冻结、被动减持连着来。如果后面查出前期信息披露有问题或者减值计提不实,2026年8月30日前买入的都可以登记索赔。先把证据留着。",
      "likes": 178,
      "replies": [
        {
          "user": "理性看IPO",
          "time": "2026-10-14T11:15:00Z",
          "content": "别急着下结论。目前监管没立案,索赔前提是行政处罚落地。但存货减值这块确实是重点观察方向,0.3%的计提比例太扎眼了。",
          "likes": 64
        }
      ]
    },
    {
      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-10-14T10:40:00Z",
      "content": "最魔幻的还是实控人这个循环:质押95%的股票→拿钱借给上市公司→上市公司拿这笔钱还银行利息→股价跌→质押爆仓→被动减持。这不叫输血,这叫左口袋掏右口袋,还带利息的。",
      "likes": 267,
      "replies": [
        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-10-14T11:30:00Z",
          "content": "而且财务资助利率'不高于LPR'听着很仗义,但陈庆堂个人的质押融资成本呢?肯定高于LPR。中间的差额谁承担?还是他自己。所以他才要减持。这个链条根本续不下去。",
          "likes": 133
        }
      ]
    },
    {
      "user": "供应链老法师",
      "time": "2026-10-14T11:05:00Z",
      "content": "讲个圈内的观察:天马的原料贸易占营收比重不低,这块业务毛利率薄得像纸,但能把营收规模做上去。客户和供应商重叠,在贸易业务里是很常见的操作方式。至于为什么这么做,各有各的解释。反正审计函证的时候要小心。",
      "likes": 149,
      "replies": [
        {
          "user": "财务分析爱好者",
          "time": "2026-10-14T11:45:00Z",
          "content": "贸易业务撑规模、养殖业务讲故事、食品业务给估值。这套组合拳在行业好的时候特别好用。行业一冷,贸易不赚钱,养殖在亏钱,食品卖不上价。三层楼同时塌。",
          "likes": 92
        }
      ]
    }
  ]
}