https://www.fridaycl.art/tags/%E4%B8%89%E5%AD%A3%E6%8A%A5/Recent content in 三季报 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnFri, 30 Oct 2026 07:09:20 +0800https://www.fridaycl.art/posts/luzhoulaojiaosanjibao20261030/Fri, 30 Oct 2026 07:09:20 +0800https://www.fridaycl.art/posts/luzhoulaojiaosanjibao20261030/13.32亿。这是泸州老窖2026年第三季度赚到的全部归母净利润，同比少了57.03%。 换算成天，一天1400万。三年前的同一天，它一天能赚3300万。 更刺眼的不是利润，是营收。Q3单季41.95亿，同比-37.14%。前三季度146.68亿，只相当于2020年一整年的88%。净利润56.71亿，也退回到2020年的水平。 一家在2024年还做到312亿营收、134.73亿净利的公司，用两年时间，把自己打回了六年前。 而管理层给这套打法的名字，叫“战略定力”。 一、价格没挺住，销量先没了 2021年，国窖1573一批价920元。那是“控量挺价”最风光的时候，公司隔三差五停货，市场把这叫“价格刚性”。 五年过去，2026年9月，高度国窖批价830元。跌了90块，接近10%。 同期飞天茅台从2800跌到1740，跌了38%。单看价格，老窖确实守得比谁都稳。 但账不能这么算。 价格守住了10%，销量丢了40%。Q3营收-37%，意味着卖出去的酒少了三分之一还多。经销商库存7个月，行业健康线2到3个月。回款进度不到50%。9月公司把打款价降到补贴后840元，终端底价放到860元，结果零售均价还是跌到880元，贴着底价走。 一个“挺”字，挺了三年，挺出来的结果是：批价没回到920，销量先回到了2019。 这不是挺价，这是拿销量给价格殉葬。 二、先款后货的护城河，正在干涸 白酒最性感的商业模式，是先打款、后发货。合同负债就是这条护城河的深度计。 三季报：合同负债23.16亿，比期初少了31.21%。其他流动负债3.01亿，少了31.14%。经营活动现金流净额44.45亿，同比-54.74%。 公司在财报里写得很老实：主要系本期销售商品收到的现金减少。 翻译一下：经销商不愿意打款了。 过去十年，泸州老窖最骄傲的就是渠道掌控力。“五码合一”、数字化配额、控盘分利，一套组合拳下来，经销商被管得服服帖帖。管理层在股东会上说，公司是先款后货，有关部门延伸审计多次，没发现财务问题。 财务当然没问题。问题是，当经销商发现打款进货就是替厂家扛库存，这套体系就会从内部锈掉。 7个月的库存，2到3个月的健康线。中间那4个月，是经销商用自己的现金流在给厂家的“价格刚性”垫背。 垫到第三年，谁还垫？ 三、管理层的话术，比财报更值得研究 我翻了一遍这家公司今年的公开表态，越看越有意思。 3月22日，经销商大会。董事长刘淼说：白酒行业“跑马圈地”的高速扩张时代已经结束，低速发展甚至失速发展将成为新常态。 6月30日，年度股东会。总经理林锋说：下半年行业有望逐步企稳，同比数据持续修复，因为去年Q3、Q4基数差。 7月，券商研报的标题叫《价格是手段，时间是答案》。核心逻辑是：挺价是长期战略抉择，成效需要3到5年验证。 然后10月29日，Q3营收-37%，净利-57%。 管理层在3月就把“失速”写进了PPT，6月还在说“下半年企稳”，10月交出一份腰斩的成绩单。这一整套话术的精妙之处在于：它永远正确，且永远无法被证伪。 跌了，叫“主动出清、释放压力”。跌更多，叫“深度调整、以时间换空间”。跌到第三年，叫“3到5年后再看”。 一家上市公司的CEO，如果可以在年初预告“失速是新常态”，在年中承诺“下半年企稳”，在年末解释“需要时间验证”，那这份工作未免也太好干了。 四、85亿分红，分的是家底 2025年度，泸州老窖分红85亿，分红率78.48%，仅次于茅台。股东会上，董秘李勇拍胸脯：2026年保底85亿，“完全没问题”。 我们算一笔账。 2025年全年净利108.31亿，前三季度107.62亿。也就是说，2025年第四季度，这家公司只赚了0.69亿。 2026年前三季度56.71亿。按去年的Q4水平推，全年大概率在60亿上下。 85亿的分红，对应60亿的净利，分红率140%。 钱从哪来？账上273.42亿货币资金。 这就是高股息叙事最迷惑人的地方：当你看到7%、8%的股息率，你以为买的是一个会下蛋的资产。实际上，公司是在把过去十年攒下的蛋，一只一只拿出来分给你，然后告诉你——看，我多慷慨。 分红本身没错，国有资产保值增值、回报股东，都是正事。但如果一家公司的分红率连续两年超过100%，那它分掉的不是利润，是未来的产能、是渠道的支持、是穿越下一轮周期的弹药。 更微妙的是时间点。股价从2021年的327元跌到70元，市值从4500亿跌到1031亿，跌幅78%。这个时候把分红率拉到140%，维持住8%的股息率，稳住的是谁？ 是市值，是考核，是“我们很负责任”的姿态。 至于三年后账上还剩多少现金，那是下一任管理层的事。 五、47.83亿，投给一个正在萎缩的市场 2025年，全国规模以上白酒产量354.9万千升，同比-12.1%，连续第九年下滑。相比2016年1358.4万千升的峰值，累计跌了74%。 同年，泸州老窖成品酒库存5.63万吨，同比+29.76%。 就在这样的背景下，公司还在推8万吨在建产能，智能酿造技改一期投资47.83亿。 年报里的说法是：设计产能17万吨，实际产能17万吨，产能利用率100%。 这句话本身就很奇怪。销量掉了四成，产能利用率还是100%？那多出来的酒去哪了？ 进了库存。5.63万吨成品酒，同比增三成。 所谓“产能利用率100%”，翻译过来是：我们把粮食变成了酒，然后把酒堆在仓库里。 白酒是长周期行业，基酒要存3到5年，现在的产能是为五年后准备的。这个逻辑在扩张期成立。但在需求连续九年萎缩、自己的销量腰斩、渠道库存7个月的时候继续扩产，等来的不是五年后的复苏，是“投产即过剩”。 六、“重回行业前三”，喊了五年，越喊越远 2023年，山西汾酒营收319.3亿，正式反超泸州老窖。 2024年，老窖311.96亿，汾酒继续领跑。 2025年，老窖257.31亿（-17.5%），汾酒387.18亿（+7.52%）。差距130亿。 2026年前三季度，老窖146.68亿。汾酒呢？半年报就已经把差距拉到了看不见的地方。 而今年3月，公司刚刚发布了“十五五”规划，代号“156战略”。那个“1”，写的是：锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，一张蓝图绘到底。 发布会开了七个月。七个月后，Q3营收-37%，净利-57%，行业排名继续下滑。 “一张蓝图绘到底”，绘的到底是一张什么图？ 七、管理层自己也亏着 有个细节，很多报道都写了。 6月股东会上，有股东抱怨股价跌得太狠。总经理林锋说，自己持有几万股，“赔的比你们还多”。 同一场会上，有投资者建议公司在股价低位回购注销，增厚股东权益。管理层的回复是：持续评估，但要综合考量现金流和基酒储备需求。 一边说“我赔得比你们多”，一边拒绝回购。 2021年，公司搞限制性股票激励，授予价92.71元/股，覆盖437人。五年过去，股价70.06元。就算把这几年的分红全算进去，成本线也只是勉强摸到水面。 激励对象都套着，谁还有心思管五年后？ 这就解释了很多事。为什么明知渠道库存7个月还要保价？因为降价意味着报表立刻再崩一次。为什么明知分红超过净利还要硬撑？因为股息率是当下唯一还能讲的故事。为什么明知行业缩量还要扩产？因为47.83亿的项目，是写在“十五五”规划里的政绩。 每一件事单独看，都有道理。放在一起看，就是一个字：拖。 写在最后 白酒是好生意。浓香是老手艺。泸州老窖是块金字招牌，这一点，茅台来了也否认不了。https://www.fridaycl.art/posts/baiyunshan20261029/Thu, 29 Oct 2026 07:45:01 +0800https://www.fridaycl.art/posts/baiyunshan20261029/卖 199.85 亿，赚 3.96 亿。 这是白云山今年第三季度的全部成绩单。净利率 1.98%，还不如一家开在县城的便利店。 去年同期，它一个季度还赚 7.95 亿。一年时间，一半利润没了。注意，是腰斩。不是增长放缓，不是增速回落，是直接砍掉一半。 10 月 28 日盘后，这份三季报挂出来。前三季度营收 620.76 亿，同比只涨了 0.76%；归母净利 24.92 亿，同比跌 24.73%；扣非净利 22.24 亿，跌 22.5%。 Q3 单季更难看：扣非净利 2.85 亿，同比暴跌 57.04%。 营收还在涨，利润断崖。这种报表，用行话说叫"增收不增利"，用大白话说，这叫白干。 一年四个季度，只有一个季度在赚钱 把三个季度拆开看，比看总数更扎心。 一季度赚 17.84 亿，二季度赚 3.12 亿，三季度赚 3.96 亿。 也就是说，全年近七成的利润，是春节前后那三个月挣出来的。剩下的九个月，两个季度加起来的利润，还不如一季度的一个零头。 这不是今年才这样。按年报倒推：2024 年全年归母净利 28.35 亿，前三季 31.59 亿，四季度是亏的，倒亏 3.24 亿；2025 年全年 29.83 亿，前三季 33.11 亿，四季度又亏 3.28 亿。 连续两年，第四季度都在亏钱。 一家营收近 800 亿的公司，一年只靠一个季度活命。这个商业模式，说白了，就是卖礼品和卖感冒药：春节前后，王老吉走亲访友，小柴胡防流感，货一压下去，利润就出来了。过完年，货不动了，费用照花，账面就转负。 所以三季度这一刀，砍的不是淡季，砍的是它唯一的旺季红利也在缩水。 金戈：从印钞机，到清库存 三季报不披露单品数据，但上半年的账已经摊开了。 枸橼酸西地那非片，就是"金戈"。2023 年它卖了 1.01 亿片，收入 12.9 亿，毛利率 91.76%，比茅台还高。那时候公司上上下下都爱拿它讲故事，前董事长李楚源甚至在博鳌论坛上说，金戈已经从药品变成"老百姓需要的情趣用品"。 现在呢？2024 年销量 8785 万片，少卖 1332 万片，收入 10.