https://www.fridaycl.art/tags/%E5%80%BA%E5%8A%A1%E9%87%8D%E7%BB%84/Recent content in 债务重组 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnMon, 05 Oct 2026 08:29:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/xinshijieshuailuo20261005/Mon, 05 Oct 2026 08:29:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/xinshijieshuailuo20261005/香港人把它叫四大家族之一。今天它的市值146亿港元，三年亏掉641亿港元。9月30日，它把机场那块地还了回去，认赔183亿。同一天递出去的另一张纸，比这183亿更值钱：7.5亿股、29.8%的股权期权。郑家宁愿赔钱，也不肯松开手。 一、这不是天灾，是人祸 先把数字摆出来。 2019年4月3日，新世界发展（00017.HK）股价最高55.52港元（按2020年"4股合1股"后口径），市值约1400亿港元。 2026年10月2日，收报5.82港元，市值146.47亿港元。跌89.5%，蒸发约1250亿港元。 2024年11月22日，恒生指数公司把新世界剔出蓝筹。这是它21年来第二次丢掉蓝筹身份。 三年，三个财年，股东应占亏损：196.83亿、163.02亿、281.49亿港元，合计641.34亿。 净负债率：55.0%（2024财年）、58.1%（2025财年）、68.3%（2026财年）。 三年减债，负债率涨了13.3个百分点。 我先把核心判断放在这儿，三条。 第一，这不是香港楼市下行把谁打趴了那么简单。同一片天下，别人在熬，它在退项目、押地标、卖商场。 第二，它最大的风险不是债务，是决策机制——一家上市公司，被当成家族权力的容器在用。 第三，最贵的不是那183亿的减值，是那张算术上根本行不了权、却要全体小股东买单的期权。 二、管理失职：控制权比钱重要 证据链从2026年1月开始。 1月29日，彭博报道：黑石正就"成为新世界最大单一股东"深入谈判。当天股价涨7.33%到11.13港元，第二天盘中再涨11%，冲到12.45港元，两年多新高。 3月4日，彭博和路透同时报道：谈判停了，卡在控制权。黑石的方案是向一家特殊目的公司注资约25亿美元成为最大股东，郑家出资10到15亿美元。 5月13日，黑石放弃这笔约40亿美元、折合312亿港元的交易。原因写得很直白：郑氏家族拒绝让渡控制权。 中间还传过另一个方案。2026年3月，配股或供股集资约312亿港元，其中郑家出约140亿港元。到今天，没有落地。 10月2日，又传出贝恩资本在研究注资新世界。 救兵换了三拨，新股一股没发出去。 为什么？因为任何一笔真金白银进来，都要么拿走控制权，要么摊薄股权。这两样，郑家都不肯痛快给。 再看人。 2024年9月26日，郑裕彤的长孙、被外界视为接班人的郑志刚辞任行政总裁，理由是"投放更多时间于公共服务及个人事务"。接任的马绍祥，只干了61天。 2024年11月底，黄少媚接任。2025年7月1日，郑志刚彻底退出上市公司董事会。如今，79岁的郑家纯还是主席，接班人仍然没有定论。 2024年一年之内，总裁位置换了三个人。之后，接班计划一直悬着，主席79岁。这笔账，和管理层的判断力是同一笔账。 三、战略失职：48年的租约，用183亿退场 这是全文最值得细看的一段。 2018年5月30日，新世界从香港机场管理局手里拿下11 SKIES的设计、建造、融资、管理合约。项目在香港国际机场航天城。按原安排，项目竣工后新世界拿到一份到2066年9月的长期租约，租期内要付保证租金或收益租金，收益租金相当于项目总收入的20%，之后还可以调到30%。 一块地，锁48年。 2026年9月30日，双方签终止契据。2027年4月1日，项目交还机管局。公告写得很冷静：确认净亏损约183.2亿港元。 拆开看四块。已投入的建筑服务相关合约资产及预付款项，减值147.22亿；提前终止费23亿；移交前后工程拨备10.495亿；还有一项，周大福企业向机管局授出的期权，公平值2.5亿港元，也计进了上市公司的亏损里。 母公司授出的期权，成本记在上市公司账上。 这份期权是什么？ 7.5亿股新世界股份，占已发行股本29.80%。行权价总额22.5亿港元，折每股3港元，比10月2日收市价5.82港元折让48.5%。授出代价1港元。三年内有效，只能一次性全数行使，股份禁售到2032年9月30日。 但有两个前提：行使不能导致周大福企业持股或投票权低于30%；不能让机管局或周大福以外的任何人成为单一最大股东。 算一下。 周大福企业及其附属公司持股约45.24%，相当于11.38亿股。转出7.5亿股后，只剩3.88亿股，占总股本15.4%。 低于30%。前提不成立。 要满足这个前提，周大福企业在行权时至少要持有15.05亿股，也就是59.80%。 这张期权，按现在的股权结构，无法行权。 那它有什么用？摩根大通、美银、瑞银给出了同一个解读：期权必须一次性全数行使，意味着周大福企业得先通过供股或配股增持，才能让机管局入股。美银直接说，这可能意味着少数股东面对潜在摊薄，目标价4.70港元、评级"跑输大市"。瑞银更狠，目标价4.00港元、“沽售”。 期权账面上的公平值是2.5亿港元。但按10月2日的股价算，7.5亿股的行权价差是21亿港元。 这不是给机管局的补偿，是写给全体小股东的摊薄通知单。 四、经营失职：卖资产的本事，是卖得掉、卖得贵 三年减债的路子，公告里叫"七招减债"。翻译成人话：卖楼、卖资产、卖农地、省钱、不派息、不付永续债息、再借钱。 先看卖得掉的，都是能下蛋的。 上海K11 Art Mall加K11 ATELIER，打包成商业不动产投资信托基金。资产估值45.68亿元，对价40.14亿元，净回款约32.4亿元。代价是：分拆后新世界在这个项目的权益从100%降到20%，不再并表。 香港三间酒店，君悦、万丽海景、尖沙咀凯悦，各50%权益，组合估值约20亿美元。9月22日又传出把尖沙咀凯悦50%作价约30亿港元卖给新加坡UOL。中环摆花街地皮，约10亿港元接近易手。 再看卖不掉的。 尖沙咀K11 Art Mall，新世界在香港最核心的商场之一。2024年8月，华润集团旗下华润隆地出价约90亿港元；2025年1月，报价变成60亿港元，谈崩；到2026年3月，路透还在说"尚未找到买家"。 连最核心的商场都卖不出心理价。这说明什么？说明买家不信你账上的估值。 更值得警惕的是抵押。2025年9月，新世界跟德意志银行签定期贷款，最高59亿港元，以Victoria Dockside（维港文化汇）作第一优先抵押；到2026年9月30日，额度从39.5亿加到49亿。 维港边上的地标，已经押给了银行。 公平地说，经营层面确实有亮点。2026财年核心经营溢利77.02亿港元，同比增28.02%，三年新高；撇除非现金项目后经常性营运净溢利22.28亿港元，三年来首次转正；合约销售296亿港元，超过270亿目标，其中香港221亿，是2021财年以来最高；K11 MUSEA出租率99%，销售额同比涨23%。 但请注意一个对比：卖掉能下蛋的资产换来的现金，是一次性的；而净债务是1263亿港元。 卖资产换来的是一笔钱，不是一种能力。 五、财务失职：借新还旧，不叫减债 新世界2025年11月做了一笔交换要约，约200亿港元规模，永续债本金减少87亿港元，有担保票据减少4亿港元。看起来是减债。 代价是：新永续债票息9%，置换折价最高53%。 把高息债换成更高息的债，把本金减记当成绩。 真正的问题在永续债的利息上。