https://www.fridaycl.art/tags/%E5%A2%83%E5%A4%96%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%A4%87%E6%A1%88/Recent content in 境外上市备案 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnSat, 12 Sep 2026 06:44:13 +0800https://www.fridaycl.art/posts/tagezhixing20260912/Sat, 12 Sep 2026 06:44:13 +0800https://www.fridaycl.art/posts/tagezhixing20260912/账上现金只剩285.5万元，负债端压着10.54亿元可赎回优先股；递表前三个月，实控人把自己持有的股份捐了出去，同时和几个股东解除了部分一致行动关系。2026年9月11日，证监会给这家北航教授创办的矿区无人驾驶公司发了一份清单——编号排到“十四”，中间缺了“十三”，实打实13条问询，是同批9家企业里最长的一份。 13条问询，砍掉模板还剩什么 这份复函里有一半是通用模板：全流通股东股份有没有质押冻结、历次增资定价依据、历史沿革有没有代持、股权激励有没有利益输送、国有股东标识进展。别家也有，不值得大惊小怪。 真正说明问题的，是这四条别家没被问的。 第一条，实控人股份捐赠。 原文措辞：“请说明你公司实控人将其持有的发行人股份捐赠的相关情况，包括但不限于捐赠的合理性，并说明相关决策程序履行及税费缴纳情况，是否符合《公司法》和税收相关法律法规规定。” 一家要去香港上市公司的实际控制人，把自己名下的发行人股份送出去。监管要问“合理性”三个字，还要看税费缴了没有。 第二条，2026年3月解除部分一致行动关系，要求说明相关情况及具体原因。递表时间是5月20日。也就是说，在正式提交上市申请前两个月，创始人阵营自己拆了一部分一致行动协议。 第三条，监管要求“参照对控股股东及实际控制人的要求，说明第一大股东以及对你公司有重大影响的股东情况，所持股份是否存在质押或冻结，是否存在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的境外发行上市禁止性情形”。 注意这个句式：一般企业被问的是“控股股东和实际控制人”，踏歌智行被问的是“第一大股东和对公司有重大影响的股东”。招股书里的口径也对得上——创始人余贵珍、CEO周华生、两个员工持股平台（宁波踏歌、大连踏歌）以及北航教育基金会共同构成“单一最大股东集团”，合计控制21.04%的投票权。 一家公司，实控人阵营加起来只有21%的投票权，而股东名单里同时躺着员工持股平台、教育基金会和一串产业资本。捐赠标的、受赠方、以及这两件事之间的关联，正是这份复函要求公司自己讲清楚的部分。 第四条，也是最扎眼的一条：近三年净利润数据要在备案报告里补充说明。 59.5元、26.44元、15.25元、11.72元、1元 把招股书里的每股价格排成一列，故事就自己走出来了。 2026年3月到4月，踏歌智行完成约1.5亿元D轮融资，同力、无锡新兴产业、皖通科技、无锡鼎祺、浦信熠芯认购新增股份，每股成本均为59.5元。 同一段时间里，二级市场（老股转让）的成交价是这样的： 新能科创从宁波踏歌（员工持股平台）手上收购165.97万股，每股11.72元； 新能科创又从普合投资、金沙江三期、中新博通手上收购39.34万股，每股15.25元； 同力受让价格每股26.44元，浦信熠芯26.03元，世纪金源27.29元，分别较D轮折让55.56%、56.25%、54.13%。 同一批人，一边用59.5元认购新股，一边用26元买老股。同一时间、同一家公司、两种价格，价差超过一倍。 最狠的是这两笔：2025年，踏歌智行把股权激励计划下持有的128万股转让予一名外部投资者，代价440万元；2026年1月，又把股权激励计划持有的165.97万股转让予一名外部投资者，代价1945万元，折合每股11.72元。 165.97万股、11.72元——这两个数字和新能科创从员工持股平台宁波踏歌手里接盘的那笔交易完全对得上。员工持股平台的份额，被卖给了公司外部的人。 股权激励本来是发给员工的。当“外部投资者”和“外部顾问”出现在激励名单里，并且拿到远低于D轮的价格，性质就变了。监管这条问得极其具体：说明外部人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源；外部顾问入股价格是否存在差异及原因；如入股价格与员工相同或接近，说明是否存在利益输送。 最后那句“离职后仍持有相关激励份额的，是否符合前期协议约定情况，是否存在纠纷或潜在纠纷”，也有对应的具体人：招股书披露，宋马良、祝亚运各持有宁波踏歌0.8558%份额，两人均已从踏歌智行离职，其中宋马良是余贵珍的表弟。大连踏歌的有限合伙人则是44名员工及前员工混合。 每挣1块钱，亏掉9毛5 经营数据是第二层难堪。 2023年到2025年，踏歌智行收入分别为1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元（2025同比增长246.2%）；净亏损分别为3.13亿元、3.45亿元、1.64亿元。三年累计亏损8.22亿元，三年累计营收8.69亿元。三年亏掉的钱，相当于这三年全部总收入的94.6%。 2025年营收暴增246%的故事，拆开是三件事同时发生。 第一件，收入结构从“卖服务”退成“卖车”。高毛利的智能运营服务收入占比从2023年的40.5%下滑到2025年的18.9%；唯一盈利板块是专用车辆销售，毛利率只有13.6%，收入占比却从34.7%飙到71.4%。第三方车辆改装业务毛利率-14.5%，智能运营及其他服务毛利率-18.4%，仍然亏。 第二件，研发费用砍了。2025年研发费用5779.9万元，同比下降17.6%，而2023年这一数字还是8060万元；研发费用率从2024年的46.12%骤降到2025年的10.97%。在矿山无人驾驶这种技术密集赛道，市占率排第三（13.3%），前两名是易控智驾38.1%、希迪智驾21%，第四名13.2%已经贴到后背。希迪智驾三年研发费用率68.17%、47.11%、42.33%，一路上行；踏歌一路下行。 第三件，客户全压在一个身上。前五大客户收入占比从84.9%升到88.2%，第一大客户占比从24.4%升到40.5%。2025年那246%的增长，很大一块来自单一客户的放量。 毛利率转正靠的是卖低毛利矿卡，研发投入靠节降美化报表，收入增长靠一个大客户。 三件事叠加出来的“业绩拐点”，含金量需要读者自己称重。同行对比更能说明问题：2025年希迪智驾毛利率21.40%、博雷顿11.06%、临工重机23.55%，全部高于踏歌智行的4.8%。 285.5万元，和一笔没解掉的对赌 最要命的是钱的压力。 2024年末，公司现金及现金等价物同比暴跌97%，只剩285.5万元——按当年1.52亿元收入折算，相当于不到7天的营收。2025年经营性现金流短暂转正至3788万元，但流动负债净额仍有2.56亿元。全公司资产负债率95.93%。 而压垮账面的那根柱子叫可赎回优先股。因为没能按约定时间完成上市，踏歌智行在2024年末确认了10.54亿元的可赎回优先股负债，直接造成账面资不抵债。 2025年12月，公司通过补充协议解除了企业层面的回购义务。但根据最新约定，创始股东余贵珍的个人回购责任并未豁免，其对赌义务仅在本次港股IPO申报阶段暂时中止——一旦上市失败、撤回或终止，个人回购条款即刻恢复生效。 现在再回头看那份复函第九条：“请说明募集资金具体用途，包括募投项目、国别地区等，是否涉及需要履行境外投资审批、核准或备案的情况。” 招股书里的募投方向包括：研发端到端无人驾驶大模型、云端多智能体调度大模型、与OEM联合开发无驾驶室矿卡，以及在中亚、非洲、澳洲组建本地化市场拓展和运营团队。三个大洲，全是要出境的钱。 顺便给个参照：同批9家里，被明确要求就出境募资出具“募集资金全部调回境内的承诺”的只有两家——晶通新材料（欧洲、泰国生产基地）和万源通（境内外投资项目）。踏歌智行目前只被问“是否需要履行境外投资审批”，但它的募投里躺着三个大洲。监管对“钱出境”这件事，2026年明显在收紧。 还有一条不能漏：2025年10月，一名客户因合同纠纷对踏歌智行提起诉讼，索赔金额约3000万元，至今未判。复函第十二条同时要求说明未决诉讼的最新进展、是否构成发行实质障碍、是否充分披露，并核查是否存在境外重大未决诉讼、仲裁或行政处罚。 一家第一大客户占收入40.5%的公司，把客户告上了法庭。订单和官司在同一张合同上。 一点边界 必须说清楚：证监会出具补充材料要求是备案程序性环节，不等于认定企业违规，多数企业回复后即获备案通过。踏歌智行是国内矿区无人驾驶开拓者之一，累计交付557辆无人矿车、落地31个智能矿山项目、14个项目通过官方认证，这些都是招股书里的真实成绩。 但13条问询里，问“捐赠合理性”的、问“解除一致行动原因”的、问“离职人员为何还持激励份额”的、问“外部顾问入股资金来源”的，全是这家公司自己的历史动作，不是模板。 余贵珍的对外身份是北京航空航天大学教授、博士生导师。他的公司股东名单里，出现了北航教育基金会。他个人名下的对赌回购责任到现在仍未解除。 如果你是一个即将上市公司的实控人，会把股份捐出去、再把一致行动协议拆掉吗？评论区说说你的判断。 参考来源 踏歌智行港股IPO：递表前夕大批战投低价突击入股 股权激励对象包含外部投资者（新浪财经） 踏歌智行“流血”冲刺港股IPO：近三年累计亏损与营收持平（经济观察网） 实控人捐出持股！踏歌智行拟境外上市，需补充说明股权捐赠（深圳商报·搜狐） 3年烧掉超8.2亿，北航博导携踏歌智行负重冲港股（新京报） Tage iDriver Technology 踏歌智行科技股份有限公司 申请版本（港交所披露易） { "comments": [ { "user": "理性看 IPO", "time": "2026-09-12T06:58:00Z", "content": "59.5元新股、26元老股、11.72元员工平台转让，同一家公司三档价格。你告诉我这叫市场化定价？", "likes": 246, "replies": [ { "user": "并购律师小张", "time": "2026-09-12T07:15:00Z", "content": "价格差异本身不违法，但要给出'合理性'。监管这次要的是逐笔列价格、单列一列，还要看税费缴没缴，这是要算总账。", "likes": 88 } ] }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-09-12T07:05:00Z", "content": "矿无人这个赛道现在是集体亏损换规模，不能只骂踏歌一家。但别人毛利率21%、11%、23%，你4.https://www.fridaycl.art/posts/quncekeji20260912/Sat, 12 Sep 2026 06:40:41 +0800https://www.fridaycl.art/posts/quncekeji20260912/一年赚6.47亿，派息28亿。这不是分红，这是把公司当成提款机，还顺手把钥匙拧断了。2026年9月11日，证监会国际司给苏州群策科技发了一份补充材料要求，第一条问的不是钱，是一句听起来很客气的话：本次赴港上市，是否属于台湾交易所上市公司分拆所属子公司在境外独立上市。 翻译成人话：你到底是自己来上市的，还是你台湾母公司把最肥的一块肉切下来，单独拿到香港卖？ 28亿是什么概念 先把账摊开。群策科技2026年6月8日向港交所主板递表，中信证券独家保荐。招股书里的成绩单是个“倒V”： 2023年，收入27.94亿元，年内溢利6.86亿元。2024年，收入36.59亿元，溢利9.24亿元，双双创新高。2025年，收入36.03亿元，同比下滑1.5%，溢利6.47亿元，同比暴跌30%。 赚得最多那年分了1.9亿，赚得最少这年分了28亿。 2024年宣派股息1.9亿元，占当期净利润20.6%。2025年宣派28亿元，占当年净利润的433%。两年合计29.9亿元，而报告期三年净利润加起来只有22.56亿元。也就是说，分掉的钱比三年白干挣的还多出7.34亿元。 账上后果很直白：2025年初未分配利润32.31亿元，年末只剩10.15亿元，一年蒸发68.59%。同一年，综合毛利率从38.4%掉到31.2%，短期借款大幅攀升，流动资产净值被分到转负。 然后公司带着这份成绩单来香港，募的钱用来干什么？扩大升级苏州、黄石厂，昆山新建产线，补充营运资金。 先把自己分空，再问投资人要钱扩产。 这个动作顺序，就是监管要问“分拆的合理性、必要性、可行性”的真实原因。 谁拿走了28亿 股权结构给出了答案。欣兴电子（台湾交易所3037）通过境外子公司UHL持有群策科技90.44%股权。2025年这28亿按股比走，约25.3亿元直接进欣兴口袋；若加上2024年的1.9亿，两年合计29.9亿元分红里有27.04亿元流向了母公司。 剩下不足10%的股份，由23个持股平台（其中21个是员工持股平台）加上三名外部投资者共同持有。2025年11月，富拉凯认购2.05%、厦门联和四期认购0.68%、苏州昆策认购0.34%，每股成本均为3.11元，融资完成后公司估值约45.51亿元。 这里有两个数字必须并排看。 第一，21个员工持股平台，加上另外两个平台，总共分摊不到6.5%的股份，平均每家不到0.3%。 一个平台管几百人还是一个平台管三个人，招股书没说。但证监会要求“逐期说明员工持股计划的设立背景、人员构成、持股数量、价格公允性、协议约定情况、履行决策程序”，并对合法合规出具明确结论性意见。“逐期”两个字，是不信任的书面语。 第二，更微妙的一句：对于3位退休后再与发行人签署劳务合同返聘的人员，请说明入股价格、作价依据、资金来源，就其参与员工持股计划是否合法合规、是否存在利益输送出具明确结论性意见。 一家台资绝对控股的苏州制造公司，21个员工持股平台里坐着3位“退休了又回来签合同”的人。他们是谁，退的哪个单位的休，回来的劳务合同签几年，掏的入股钱从哪来——这才是这份复函里最贵的一句话。 45.51亿的估值，7倍PE，和那28亿 把估值也拉进来算一笔。45.51亿元的公司，2025年净利润6.47亿元，静态市盈率7.03倍。A股同行的封测与载板公司，估值普遍在数十倍。 同期入股的三家外部机构，用3.11元一股的价格，拿到了这家“大陆FCBGA载板市占率第一”公司的3.07%。 这个便宜，是从哪来的？ 从28亿股利的刀口上来。 未分配利润被分到只剩10.15亿，账面现金被分到流动资产净值为负，然后以这个“轻装”状态对外定价——入股价格在分红之后做，估值基数自然低。 证监会在第三条同时问了另外两件事：历史沿革中是否存在股权代持，是否存在法律法规禁止持股的主体直接或间接持股；最近12个月新增股东的入股原因、价格、定价依据，价格存在差异的要说明原因，并就入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见。 一条复函里三次出现“利益输送”，这在同批9家企业里是最高频的那一档。 业绩为什么变脸：它做的不是那门最赚钱的载板生意 群策科技的头衔很响。按弗若斯特沙利文数据，2025年它是中国大陆FCBGA载板市场收入最大的公司，市占25.3%；FCCSP载板市场收入最大，市占13.4%；整体口径是中国大陆第二大IC载板公司，市占12.5%。母公司欣兴电子按收入连续多年全球第一。 头衔之下是硬数据。2025年全球AI算力载板赛道上行，深南电路收入增长32.05%、归母净利增长74.47%；兴森科技收入增长23.68%、归母净利增长168.06%。群策科技收入下滑1.5%，净利润下滑30%。 行业暴涨它暴跌，答案在产品结构。FCBGA是第一大收入来源，占2025年营收56.9%。这一年它的FCBGA销量从1483.9万件涨到1721.5万件，增16%；均价却从133.49元一件跌到113.5元一件，跌14.97%；板块毛利率从49.6%砸到36.9%，一口气掉12.7个百分点。量增价崩，收入基本持平。 它做的是2层到16层的中低端FCBGA，20层以上的高阶产品占比低。 而深南电路2025年已经实现22层及以下量产，24层及以上在推进。所谓“市占第一”，量的第一，不是价的第一。 其他两块更难看。FCCSP载板2025年销量暴跌22.9%，收入只增3.4%，几乎失去动能。普通打线式CSP毛利最低，2025年整个板块录得毛损，毛利率-14.9%——生产就是亏。为控制亏损，公司主动下调CSP稼动率。结果是2025年FCCSP与CSP实际产量同比减少15.8%，产能利用率跌破80%，同比掉14个百分点。 一边产能闲置、一边要钱扩产，一边把28亿分掉。 这三个“一边”同时成立，逻辑上是互相拆台的。 独立性：客户和供应商，都是自家人 前五大客户收入占比常年70%以上，单一最大客户超30%。更要紧的是，欣兴电子同时出现在前五大客户和前五大供应商名单里——2023年是第一大客户，2024年起变成第一大供应商。 具体金额：报告期内群策向欣兴的销售收入分别为8.34亿、6.05亿、3.44亿元，占总收入30%、16.8%、9.9%；向欣兴的采购额分别为0.8亿、2.11亿、3.48亿元，占总采购额9.1%、13.7%、20.3%。 卖给自己的母公司，也从母公司买，采购占比三年翻倍。 既当买方又当卖方，中间那道价格，就是利润想往哪放的开关。证监会第一条问资产、财务、人员是否相互独立、分拆后母公司能否保持持续经营能力，问的就是这个。 董事会更能说明问题。九名董事，除三名独董外，其余全是欣兴系。董事长兼执行董事兰庭、执行董事陈国朝同时在欣兴任董事；钟明峯自2023年2月起任欣兴财务部资深副总经理；洪锡兴在联电担任领导职务长达35年。 顺便一提，群策原本要去的是A股。2023年8月25日欣兴董事会通过群策公开发行人民币普通股并在境内上市的议案，原计划提交2024年度股东会讨论，最终因故暂缓，连股东会都没提交。 在A股门口站了一年半，转身去了香港。 至于为什么，招股书没解释，备案复函里也没人问——但把“28亿分红”和“分拆上市”两件事放在一起看，答案不难推。 这份复函真正在说什么 必须说清楚一个边界：证监会出具补充材料要求，是境外发行上市备案的程序性环节，不等于认定违规，多数企业回复后即获备案通过。 但同一批9家企业里，被问的通用模板题是“全流通股份有没有质押冻结”“历次增资价格公允吗”。而群策科技被问的是三样别家没有的东西：台湾上市公司分拆的定性、21个持股平台的必要性、3位退休返聘人员的资金来源。 问得具体，就是查得具体。 真正值得盯的从来不是它能不能过备案，而是这家中国大陆第二大的IC载板公司，会不会在把28亿分干净之后，用投资人的钱去补它本来就该自己掏的产能升级课。 你觉得21个员工持股平台，是激励，还是分散视线？评论区聊聊。 参考来源 欣興子公司蘇州群策正式遞件擬在香港上市掛牌（Yahoo股市） 群策科技港股IPO：突击清仓式分红28亿控股股东拿走九成（新浪财经） 群策科技IPO：业绩回调毛利率承压，28亿分红掏空账面流动性（OFweek） 群策科技：上市前业绩下滑，28亿超额分红后募资，独立性存疑（钛媒体） 设立21个员工持股平台的必要性？群策科技港股闯关“卡壳”（搜狐财经） 群策科技赴港IPO背后：2025年分红28亿元，是当年溢利4.3倍（证券时报） { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-09-12T06:55:00Z", "content": "净利润4.3倍的分红，还敢来募资扩产。这不是上市，这是找下家接盘已经分完的空壳。A股不伺候了，跑去港股，你品。", "likes": 218, "replies": [ { "user": "理性看 IPO", "time": "2026-09-12T07:12:00Z", "content": "港股也不是傻子市场，7倍PE给它的定价，说明大家心里都有数。", "likes": 64 } ] }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-09-12T07:02:00Z", "content": "讲句行业话：2层到16层的FCBGA现在就是红海，20层以上才是门票。深南22层已经量产、24层在打样，群策的均价一年跌15%就是这么来的。市占第一是量的第一，别被头衔骗了。", "likes": 156, "replies": [ { "user": "半导体厂打工人", "time": "2026-09-12T07:30:00Z", "content": "厂里看更直接：产能利用率跌破80%，还主动砍CSP稼动率。稼动率这个东西，掉下去容易，爬回来要两年。", "likes": 47 } ] }, { "user": "并购律师小张", "time": "2026-09-12T07:40:00Z", "content": "提醒一句，备案反馈是程序性问询，不代表认定违规。但'逐期说明'四个字确实是重话，正常情况下监管不会一个个持股计划去翻。", "likes": 132, "replies": [ { "user": "法务小姐姐", "time": "2026-09-12T08:05:00Z", "content": "更重的是对3个返聘人员专门点了'资金来源'。这三个字在核查清单里意味着银行流水要拿出来看。", "likes": 89 } ] }, { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-09-12T08:20:00Z", "content": "21个员工持股平台，一共分不到6.