https://www.fridaycl.art/tags/%E5%A4%A9%E9%A9%AC%E7%A7%91%E6%8A%80/Recent content in 天马科技 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnWed, 14 Oct 2026 10:18:39 +0800https://www.fridaycl.art/posts/yuqiwudianwuyitianma20261014/Wed, 14 Oct 2026 10:18:39 +0800https://www.fridaycl.art/posts/yuqiwudianwuyitianma20261014/三年时间，账面现金始终卡在4.6亿到5.4亿之间，一步没动过。同期负债从61.9亿爬到69.43亿，有息负债41.55亿。2025年上半年，这家公司花8.12亿买鳗苗——是前一年全年的近五倍。一年后，它连5.5亿的到期借款都还不上了。天马科技（603668.SH）出事的不是某一家银行，而是整条资金链。 十天，5.5亿 先看时间线，密集得让人喘不过气。 9月25日，天马科技披露近12个月内累计未披露的诉讼、仲裁案件，涉案金额2.33亿元，占最近一期经审计净资产的11.04%。 10月8日晚间，公司公告：截至10月7日，公司及子公司逾期金融机构借款及票据本金合计2.30亿元。其中借款逾期1.60亿元，票据逾期7014.46万元。 同一天晚上，还有一份公告：控股股东、实际控制人陈庆堂所持444.79万股被轮候冻结，占其持股的5.22%，原因是债务纠纷。 10月12日，追加披露：截至10月11日，新增逾期本金3.20亿元。累计逾期5.50亿元，占最近一期经审计净资产的26.08%。 10月13日，股票交易异常波动公告：10月9日、12日、13日，连续三个交易日收盘跌幅偏离值累计超过20%。 10月13日收盘，8.47元，跌停。这已经是第二个跌停板了。 一个季度前，这家公司还是"全球唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市公司"。 短债喂长鱼，第一天就注定 我认为，天马科技的问题不在逾期本身。5.5亿这个数字，放在96亿总资产里不算什么天文数字。 真正的问题是结构。 截至2026年6月末，据界面新闻测算，公司有息负债41.55亿元。其中短期借款25.21亿元，一年内到期的非流动负债9.35亿元。两项加起来34.56亿元，占全部有息负债的83.18%。 同期，账面货币资金4.61亿元。 34.56亿的短期债务，对着4.61亿的现金。缺口差不多30亿。 而这些钱去哪了？变成了池塘里的鳗鱼。 天马科技起家于特种水产饲料，后来一路向上延伸到鳗鱼育苗、养殖，向下做到烤鳗深加工和原料贸易。故事讲得很圆：自有饲料喂自有养殖场，鳗鱼一部分卖活鳗，一部分进车间做烤鳗出口日韩，贸易板块消化原料余量。 圆故事有个前提：鳗鱼养殖周期是2到3年。 用一年期的借款，去养三年才出池的鱼，这不是经营，这是走钢丝。 界面新闻引述的券商分析师说法更直接：鳗鱼养殖属于长周期资产，存货中消耗性生物资产占比过半，债务结构却以短期为主，期限错配明显。 到了2026年6月末，公司流动比率只有0.88。流动资产50.67亿，流动负债57.73亿。而流动资产里，存货就占了36.86亿，约73%。 也就是说，这家公司账面上有50亿"流动资产"，但其中七成是活鱼——它不会因为你缺钱就提前两个月长大。 8.12亿投苗，赌的是什么 现在回头看2025年上半年的那个决定。 2024年，天马科技全年鳗苗采购投入1.66亿元。 2025年上半年，鳗苗投入跳到8.12亿元。一个半年，是前一年全年的近五倍。 公司当时的解释是"及时把控日本鳗苗价格机遇"，累计投苗超过1亿尾，存池鳗鱼规模国内领先。 逻辑听上去没毛病：苗价便宜的时候多投苗，等出池时行情回暖，赚价差。 但这笔8亿多砸下去，锁定的不只是苗，还有未来两到三年持续不断的饲料投入、人工、水电、塘租。养殖成本在养殖阶段就已经基本锁死，最终能不能赚钱，完全取决于出池那天的市场价。 行情回暖了吗？ 2026年上半年，鳗鱼出池量7638.07吨，比2025年上半年的9502.51吨少了约20%。公司说，因为终端消费复苏乏力、水产品价格低迷，福建、广东、江西、湖北、广西多地基地主动放缓出鱼节奏。 但减产没有换来涨价。上半年鳗鱼售价区间是3.67万元/吨到11.2万元/吨，价格中枢仍在历史低位。 结果是：被市场寄予厚望的养殖板块，收入同比下降69.8%；健康食品板块收入下降26.18%。烤鳗销量涨了0.53%，售价却在往下跌。 公司整体毛利率从上年同期的10.74%，掉到8.28%。 更微妙的是自用比例：鳗鱼内部消化占比从2025年的47.35%，提到2026年上半年的75.9%。 官方说法是减少现货价格波动的冲击。但换个角度看——卖不出去的鱼，换个地方放，从"存货"变成"半成品"，账面价值没变。 28亿的鱼，只提了971万 这是我认为整篇里最需要盯住的一个数字。 截至2026年6月末，天马科技消耗性生物资产28.24亿元。对应的跌价准备是多少？971.3万元。占比不足0.3%。 2025年末的情况也差不多：27.68亿元的生物资产，跌价准备0.14亿元，约0.5%。 天天在池子里吃饲料的活物，市价已经掉到历史低位，减值计提不到千分之三。 同样做水产养殖的獐子岛，计提比例虽然波动大，但整体远高于天马科技。界面新闻引述的注册会计师说得很克制：“当市场价格持续低于账面养殖成本，企业需要评估存货跌价风险；如果计提不足，利润和资产就存在虚高风险。” 而且这不是第一次被问到。2025年10月，上交所就2025年半年报下发信息披露监管问询函，直指公司报告期末存货账面价值35.93亿元、其中消耗性生物资产28.44亿元、较2024年末增长27.76%的问题。 公司回复了。同时披露的另一件事更值得玩味：公司存在客户与供应商重叠的情况。 同一批交易对手，既是买家又是卖家。 这在原料贸易业务里，是做大规模最省力的路径。 半年营收31亿，赚1232万 看利润表，会更明白这家公司有多难。 2026年上半年，营业收入31.32亿元，同比增长5.34%。归母净利润1232.79万元，同比下滑79.53%。扣非净利润761.28万元，同比下滑86.88%。 31亿的营收，赚1232万。摊到每一块钱收入上，归母净利润是不到4厘。 而公司的利息在往哪儿走？2019年财务费用2331.88万元；2022年1.05亿元；2025年2.03亿元。七年，涨了近九倍。 拉长时间看更残酷：2023年亏损1.88亿元，2024年盈利2603万元，2025年又亏损1.79亿元（业绩预告为亏损1.2亿至1.8亿）。赚一年，亏两年，越干越亏。 界面新闻的测算给出了一个体感极强的数字：天马科技的财务费用，相当于近三年经营活动现金流均值的93.11%。 经营赚来的现金，93%拿去还本付息。 留给再投资和周转的，几乎是零。 而支撑到今天的，是加杠杆。2017年上市之初，公司总资产约20亿元。到2026年6月末，96.36亿元。近十年时间，公司通过IPO、可转债、定增拿到的股权募资，不到15亿元（另有统计口径为累计募资12亿元）。 股权融资不到15亿，负债堆到69.43亿。 资产负债率72.05%。 资产也已经抵押得差不多了。截至6月末，受限资产账面价值23.43亿元。其中固定资产受限17.64亿元，用于银行借款及售后回租；无形资产受限1.68亿元；货币资金受限2.9亿元；应收账款受限6377万元；存货受限5136万元。 4.61亿的货币资金里，有2.9亿是受限的。能动的钱，比你想的少得多。 实控人的95% 一个更值得琢磨的现象：上市公司缺钱，靠实控人输血；实控人的钱，靠质押和减持。 2025年12月，公司董事会审议通过，由陈庆堂全资控股的天马投资向上市公司及子公司提供最高不超过4.5亿元的财务资助，利率不高于同期LPR，公司无需提供任何抵押或担保。 2025年，上市公司及子公司向天马投资累计借入5.45亿元，累计偿付本息4.74亿元。 陈庆堂个人为上市公司担保的规模，从2025年6月至今累计9.3亿元。母公司层面担保总额占净资产比例达142.59%，直接或间接为资产负债率超70%的主体提供担保金额13.61亿元。 那这些钱从哪来？ 半年报披露时，陈庆堂个人质押股份7617万股，质押比例79.06%。9月新增质押完成后，累计质押8227万股，质押比例升到95.34%。 95%的质押率意味着什么，不用我解释。 与此同时，2026年7月披露的减持计划写明：减持原因是"个人资金需求及支持公司发展"。2026年8月5日至11月4日，拟通过大宗交易减持不超过1011.59万股，不超过总股本的2%。