https://www.fridaycl.art/tags/%E6%8A%80%E6%9C%AF%E4%BA%89%E8%AE%AE/Recent content in 技术争议 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnTue, 30 Jun 2026 12:52:01 +0800https://www.fridaycl.art/posts/hexinyiliaoqujinguan20260630/Tue, 30 Jun 2026 12:52:01 +0800https://www.fridaycl.art/posts/hexinyiliaoqujinguan20260630/一家号称做出「全球最小最轻全磁悬浮人工心脏」的公司，正在冲刺科创板IPO。三年烧掉投资人4.74亿，账上未弥补亏损3.67亿，唯一能拿来支撑估值的「全磁悬浮」三个字——被一位美国学者在国际期刊上公开质疑，定性为「磁液双轴承」。 上交所听证会定在7月2日。34岁的创始人余顺周，要在几百位发审委员面前回答：你说的全磁悬浮，到底是不是真的？ 这不是学术辩论。这是价值12.17亿募资的技术定性生死局。 「全磁悬浮」一词之差，差了20亿估值 核心医疗招股书里反复强调Corheart 6是「第三代全磁悬浮人工心脏」。全磁悬浮是行业最顶尖的技术路线——转子在磁场中完全悬浮、无机械摩擦、血液相容性好、寿命长。全球的标杆产品雅培HeartMate 3就是全磁悬浮，垄断市场多年。 2025年，美国路易斯维尔大学医学院教授Kurt Dasse在《Artificial Organs》（人造器官）期刊发表论文，援引独立外部专家的结论，将Corheart 6定性为「磁液双轴承离心式血泵」。翻译人话：不是全磁悬浮，是磁辅助+液体动压轴承的混合架构。 更扎心的是，Dasse不是路人。他是美国人工器官学会终身成就奖获得者，2001年联合创立Levitronix，该公司开发的磁悬浮技术后来卖给雅培——正是雅培HeartMate 3的核心技术来源。也就是说，跳出来质疑你的那个人，正是这条技术路线的开山鼻祖。 核心医疗的回应核心是「国内学会鉴定的结论」和「药监局批准时未提异议」。但药监局审批看的是安全性和有效性，不是技术路线命名——你叫全磁悬浮，药监局不会专门给你出个技术架构鉴定报告。国内学会鉴定更是自己找自己人——利益冲突一目了然。 这一字之差有多要命？——如果Corheart 6不是全磁悬浮，那它和航天泰心的HeartCon（磁液悬浮）、和已经退市的美敦力HVAD（磁液悬浮）就是同一个档次的技术。核心医疗的估值逻辑、PPT叙事、技术先进性全部崩塌。12.17亿的募资额度，要不要打五折？要不要打三折？ 三年亏4.74亿：流血不止的钱袋子 看财务数据，核心医疗的亏损是系统性的，不是研发投入大的问题。 2023年营收1655万、亏损1.70亿。2024年营收9369万、亏损1.32亿。2025年营收1.64亿、亏损1.72亿。三年累计亏损4.74亿，累计亏损4.40亿（扣非）。 营收在涨，亏损却没收窄——说明什么？说明规模效应不存在，或者成本结构畸高。人工心脏这种高值耗材，单品售价几十万，按理说上量后毛利应该跳起来。但核心医疗2025年在营收翻倍的情况下亏损反而扩大了——销售费用和研发费用吞噬了一切。 经营活动现金流连续为负：-8091万→-1.08亿→-8894万。失血速度没减缓。 截至2025年6月末累计未弥补亏损3.67亿。这个数字意味着：即使从今天开始一分钱不赚、一分钱不花，按2025年的净利润水平，需要将近3年才能把亏损填平——前提是一切顺利。 而且核心医疗正在扩产——建设人工心脏产业化基地需要钱，营销网络建设需要钱，在研管线需要钱。它不IPO，连下个月的工资都要发愁。这不是融资，是抢救。 美敦力幽灵：磁液悬浮的高中风率与退市前科 磁液悬浮路线有一个绕不开的幽灵：美敦力HVAD。 2021年，美敦力宣布其磁液悬浮人工心脏HVAD在全球范围内退市。原因很扎心：临床研究显示，HVAD植入患者的中风率和死亡率均高于同为磁悬浮路线的雅培HeartMate 3。 HVAD和HeartMate 3的关键区别是什么？本质上就是「全磁悬浮」与「磁液悬浮」的区别。全磁悬浮＝转子完全在磁场中悬浮，无接触＝对血液破坏最小。磁液悬浮＝转子部分依靠液体动压轴承支撑＝机械接触＝血细胞破坏更严重＝更多血栓＝更多中风。 如果Corheart 6确实如Dasse所说是「磁液双轴承」结构，那就和HVAD站上同一条跑道。药监局批准时的临床试验可能是短期数据（6个月、1年），中风率的差异可能要3-5年才能显现。等到那时候核心医疗已经上市、已经募资12亿、已经给几千人植入了——后果谁来扛？ 余顺周在IPO冲刺阶段回应说「鉴定结论权威」。那他敢不敢把Corheart 5年的随访中风率数据和雅培HeartMate 3正面比较？敢不敢承诺如果远期临床数据不及全磁悬浮竞品就回购？招股书里敢不敢写？不敢。 交易所问询函的弦外之音 首轮问询上交所问了很多问题，有几条值得单独拎出来说： 收入穿透：交易所要求「说明已经注销以及不配合经销商的具体情况」「针对无法核查的经销商，中介机构采取的其他核查方法」。这句话翻译过来就是：我们怀疑你部分收入是假的，你能不能解释一下？ 经销商注销率过高，是IPO财务造假的经典红旗。已经注销的经销商，收入是不是真的？货物是不是真的卖到了终端医院？经销商不配合核查——他们为什么不配合？是心虚还是别有隐情？ 关联交易：要求「进一步说明发行人及关联方、客户、供应商之间是否存在未披露关联交易或资金、业务往来，是否存在为发行人代垫费用、代为承担成本」。这条几乎是明牌了：交易所怀疑核心医疗通过体外关联方做高收入、转移成本。对于一个三年累计营收还不到3亿的公司，营业收入的真实性是能不能过会的命门。 经销商管理：要求说明「尚未全面建立与经销商打通的信息管理系统的情况下，采取何种补足程序确认报告期各期销售收入真实准确完整」。连经销商信息系统都没有的公司，说自己年收入1.64亿、覆盖全国数十家医院——你是Excel管收入吗？ 赛道拥挤：5家获批，核心医疗的先发优势能撑多久？ 目前国内已有5款植入式人工心脏获批上市：重庆永仁心（EVAHEART）、苏州同心（CH-VAD）、航天泰心（HeartCon）、核心医疗（Corheart 6）、外资雅培（HeartMate 3）。此外南京心擎医疗也获批。 核心医疗2025年植入量占比52.86%，市占率第一——但要注意，这个数字包括了存量植入的加速放量期，不等于可持续的临床优势。 赛道里的玩家都比核心医疗有钱：苏州同心已完成E轮融资、航天泰心有航天科工背景背靠军工资源、雅培是全球心血管器械霸主。后边还有多家在研企业追赶。 人工心脏是性命攸关的植入器械——医院选择产品看的是临床数据积累、术后并发症处理能力、长期随访记录、学术KOL背书。核心医疗上市才不到3年，临床数据厚度薄弱，也没有国际多中心临床的论文产出。它现在的高市占率，是靠低价+主推的销售策略撑起来的——长期靠不靠得住？ 更要命的是，介入式人工心脏CorVad 4.0在2025年12月获批，核心医疗开始介入这条新赛道。介入式的竞争格局更拥挤——雅培Impella系列已经迭代多代，美敦力、爱德华等巨头手握成熟产品，国产同类在研管线扎堆。 一边是植入式产品面临技术定性争议，另一边是介入式产品刚上市就要和跨国器械巨头贴身肉搏。两条线都需要钱——但核心医疗钱已经快烧完了。 创始人余顺周：完美履历下的盲点风险 看余顺周的履历，几乎完美：哈工大机械制造本硕博→美国加州大学戴维斯分校深造→美国顶级人工心脏公司任职→2016年回深创业→2023年产品获批→2026年冲刺IPO。 但这个履历有个盲点：余顺周是技术出身，当过「资深工程师」，但没有大企业管理经验——从零做到IPO，管理半径全靠自己摸索。而医疗器械公司的核心能力不是研发，是生产质量体系控制、临床注册注册申报、医保入院谈判、经销商渠道管控。这些能力余顺周团队有吗？招股书里看不到。 IPO辅导期已经超两年（2023年4月至今）。正常企业辅导6-12个月就能递交申请，核心医疗辅导了快3年还在排队——说明什么？说明要么财务数据经不起核查，要么治理规范性有问题，要么就是募投项目方向被否了好几轮。 核心医疗的终局推演 情况一（概率40%：7月2日过会成功，募资12亿，但技术争议持续到上市后，股价阴跌。3-5年临床数据出来后中风率高于竞品，触发大规模不良反应事件。公司估值归零。 情况二（概率35%：7月2日被否或暂缓审议，要求补充说明技术争议和财务核查。IPO失败后现金流断裂，被迫低价卖给跨国器械公司或竞争对手。创始人出局，投资人大幅减值。 情况三（概率25%：勉强过会，但发行估值大幅下调（比如从目标市值80亿降到30亿），老股东大幅稀释。上市后勉强维持，但后续再融资困难，最终被产业资本并购。 不管哪种情况，作为一级市场投资人，你的钱大概率已经无法按预期退出。7月2日是分界线，分界线前面是薛定谔的估值，分界线后面是确定的结局。 你觉得核心医疗能过会吗？评论区写下你的判断。 { "comments": [ { "user": "医药行业从业者", "time": "2026-06-30T13:00:00Z", "content": "我来给非医疗背景的人翻译一下Dasse牛在哪。Levitronix的磁悬浮轴承技术现在还在雅培HeartMate 3里。这个人是这条路线的奠基人。他出来说你那个不是全磁悬浮——就好比马斯克跳出来说你的电动车用的是汽油增程，不是纯电。杀伤力的级别完全不对等", "likes": 234, "replies": [{"user": "用脚投票", "time": "2026-06-30T13:08:00Z", "content": "更有意思的是，Dasse质疑的场合是在美国人工器官学会年会上，核心医疗代表发言时当场被质疑的。等于当着同行的面被打脸，这个场景想想都替余顺周尴尬", "likes": 178}] }, { "user": "理性的看空者", "time": "2026-06-30T13:10:00Z", "content": "人工心脏这个赛道真的好。890万心衰患者、60万终末期，全国心脏移植才一年600台。但赛道好不代表毎个玩家都能赢。医疗器械赛道存活率本来就低——比互联网创业还残酷，因为产品出问题不是下架App，是人命。敬畏生命才能做医疗器械，PPT造车那一套玩到人工心脏上会出人命的", "likes": 156, "replies": [{"user": "行业研究员老陈", "time": "2026-06-30T13:15:00Z", "content": "同意。人工心脏的问题是短期临床数据好看——因为手术病例严格筛选。真正的考验是真实世界的广泛植入：患者年龄更大、合并症更多、术后管理跟不上。这时候中风率、感染率、装置故障率的差异才会体现", "likes": 89}] }, { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-06-30T13:20:00Z", "content": "关键信息：如果上会被否，PE投资人怎么退出？一级市场的医疗基金存续期通常7-8年，核心医疗2016年成立到现在快10年了，前面几轮的投资人等着IPO退出救命。上会失败不只是核心医疗的问题——是一整条基金的雷", "likes": 267 }, { "user": "索赔专业户", "time": "2026-06-30T13:28:00Z", "content": "作为买过人工心脏公司股（苏州同心）的人说一句实话：质的人工心脏公司估值看着贵，但实际不便宜。你付的是技术确定性溢价。你的技术路线被国际权威质疑，那你的溢价就该被压缩。等到你想卖的时候没人接盘", "likes": 45 }, { "user": "券商营业部老李", "time": "2026-06-30T13:35:00Z", "content": "辅导期超两年绝对是负面信号。正常辅导6-12个月报送，两年没报要么重大瑕疵没解决、要么报上被否退、要么监管反馈问题答不上来。我们营业部辅导期超18个月的客户后来没一个顺利IPO。除非你有极其特殊的国家战略豁免（请标注），否则就是财务规范性问题", "likes": 134, "replies": [{"user": "医药行业从业者", "time": "2026-06-30T13:40:00Z", "content": "补充一点：医保局前不久刚发布高值医用耗材人工心脏调研通知。如果未来医保谈判要求大幅降价（参考冠脉支架从1.