https://www.fridaycl.art/tags/%E7%A0%B4%E5%87%80/Recent content in 破净 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnThu, 17 Sep 2026 06:14:15 +0800https://www.fridaycl.art/posts/baijiupojingshiyu20260917/Thu, 17 Sep 2026 06:14:15 +0800https://www.fridaycl.art/posts/baijiupojingshiyu20260917/股价17.35元，每股净资产17.5元，中间只差1角5分钱——口子窖就这么成了A股白酒板块十余年来第一只"破净"的股票。 账上躺着104亿净资产，市场只愿意给103亿。翻译成人话：一仓库的白酒，市场打了九折九。 2013年、2014年，“塑化剂"加上"八项规定"那轮血洗都没能让任何一家白酒股跌破净资产。这次破防的，是当年号称"徽酒老二"的口子窖。 01 徽酒老二，破成了"便宜货” 先看估值对比，扎心的程度超乎想象。 据同花顺数据，目前白酒板块平均市净率2.72倍：贵州茅台6.33倍，五粮液2.28倍，同样是区域酒企的金种子、酒鬼酒，市净率都在2倍以上。 口子窖，0.99倍。 账本摊开更清楚：截至2026年上半年末，总资产127.17亿元，每股净资产17.5元，总股本5.98亿股，净资产约104亿元；股价17.35元，市值约103亿元。 市值比账面净资产还便宜。 破净不是"黄金坑"的信号。市净率小于1，在机构眼里通常只意味着一件事：市场不指望这公司未来比现在更好，甚至不指望它把账上的资产变成钱。 02 五年，从巅峰到悬崖 利润曲线是一条滑梯。 2021年，巅峰之年：营收50.29亿元，归母净利润17.27亿元。那一年，“百亿口子"的蓝图最响亮。 然后是漫长的失速： 2022年，营收51.35亿元，净利润15.5亿元，下滑10.24%——利润第一次掉头。 2023年，回光返照：营收59.62亿元，净利润17.21亿元，又涨回来。 2024年，营收60.15亿元创历史新高，净利润16.55亿元，却再次下滑。 2025年，悬崖：营收39.91亿元，暴跌33.65%；净利润6.73亿元，暴跌59.32%。 一年，营收少卖了20多亿。 最要命的细节藏在第四季度：2025年Q4单季营收8.17亿元，净利润-6868.45万元——上市以来首次单季亏损。公司在全年账面还印着6.73亿利润的时候，最后三个月其实已经在亏钱了。 2026年，没有见底。一季度营收13.75亿元，下降24.02%，净利润3.29亿元，下降46.16%。二季度更吓人：单季营收5.77亿元，归母净利润仅3615万元，同比下降约65%。 一季度13.75亿，二季度5.77亿，一个季度直接腰斩。 上半年合计：营收19.52亿元，下降22.89%；归母净利润3.65亿元，下降48.97%。 而这家公司的九成以上收入靠高档白酒（100元以上）。2025年前三季度，高档白酒收入29.61亿元，同比下降27.98%。利润支柱被先抽走，塌的就是全身。 03 67亿的白酒躺在库里 白酒公司的净资产是什么构成的？仓库、基酒、现金。口子窖这104亿净资产，问题恰恰出在"酒含量"上。 2026年上半年末，存货67.06亿元，占总资产的52.73%——这家公司的家当，一半是酒。 拆开看：库存商品（成品酒）占比很小，约88%是半成品，也就是基酒和原酒。 公司说，基酒未来贬值概率小。这话没错，但问题是：酒卖不出去，基酒在库里躺得越久，压的就不是库存，是现金。 现金流不撒谎： 2025年上半年，经营现金流净额-3.83亿元；2025年全年，-2.16亿元，同比转负114.81%，上市以来首次全年为负；2026年一季度，又是-1.35亿元；2026年上半年，-2.57亿元。 公司年年印着"利润”，现金流却持续失血。利润在报表里，现金在酒窖里。 这是最危险的信号：不是酒不行，是酒换不成钱。 整个行业都在船里。中国酒业协会数据显示，2025年行业平均存货周转天数飙升至900天——全行业停产，光卖库存都得卖两年半。今年一季度，超过50%的经销商表示核心产品实际售价已经低于出厂价。 价格倒挂、库存高企、动销疲软，三个死结互相锁住。 拿口子窖的核心单品兼20算笔账：官方建议零售价698元，官网商城折后598元，经销商网店折后400元。门店里要卖658，电商里只要400。这套价格体系下，经销商不进货，比进货更划算。 04 1.05亿的"学费" 2022年，口子窖干了一件看起来特别正确的事。 宣布聘请麦肯锡做战略与营销咨询，目标直指"中国兼香高端第一品牌"，配合"百亿口子"的宏大叙事。据媒体统计，四年间咨询费花了1.05亿元。 结果写在财报里：2022年刚下订单，业绩就被迎驾贡酒反超，从"徽酒老二"掉到"徽酒老三"，至今没爬回来。 高端化没走通，走岔了。“兼"系列新品硬怼进300元、500元、1000元价格带，品牌力撑不住，落进"高不成、低不就"的尴尬。 2026年7月的业绩说明会上，董事长兼总经理徐进终于说了句大实话：“后续不再续约麦肯锡。” 四年，1.05个亿，买了个教训。 教训还不止这一个。 2025年，公司大举扩编经销商队伍，结果批发代理渠道营收同比暴跌36.4%，单商贡献营收近乎腰斩（-49%）。扩军没打赢仗，只把存量经销商的米摊薄了。 05 内部人，先撤了 比财报更有意思的，是人的动作。 实控人刘安省，减持减了五年： 2018年套现0.93亿元；2019年、2020年累计套现4.35亿元；2024年套现2.16亿元；2025年8月25日，15笔大宗交易卖出1000万股，成交价32.92元，又套现3.29亿元。 累计套现，突破10亿。 持股比例，从2015年上市时的大股东一路降到8.94%。媒体还报道了一个细节：这位创始人已经"移居上海”。 更值得琢磨的是最近三个月的时间线： 9月8日，解除质押800万股；9月14日，转头再质押271.39万股给国泰海通；9月16日，股价17.35元，创近十年新低，破净。 截至9月11日，他持有的5347.35万股中，3471.43万股处于质押状态，质押比例64.92%。 2021年，他还以42亿元身家登上《胡润百富榜》。这几年，榜单上已经找不到他了。 大股东在离场，高管的薪酬也在变： 董事长兼总经理徐进，2023年税前报酬364.36万元，2024年264.36万元，2025年155万元——连续两年，降薪百万。 老板降薪不是坏事，问题是：业绩塌方这几年，决策层里没有任何人为结果"买单"。降薪看着像共时同责，细想更像一种免责。 06 “二次革命"与8%的目标 公司没有坐以待毙。 2026年2月，徐进在年会上提出"二次革命”：思想、营销、生产、组织全面变革。7月，推出低度小酒新品，想靠年轻化和自饮场景破局。 2025年报里唯一的亮点：直销渠道收入逆势增长44%。 方向都对，但看数字： 2026年预算营收目标43.1亿元，增长目标8%——和几年前"百亿口子"的雄心已经不是一个物种了。