https://www.fridaycl.art/tags/2026%E4%B8%AD%E6%8A%A5/Recent content in 2026中报 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnWed, 26 Aug 2026 08:57:03 +0800https://www.fridaycl.art/posts/polaizhongbaoxiezhuang20260826/Wed, 26 Aug 2026 08:57:03 +0800https://www.fridaycl.art/posts/polaizhongbaoxiezhuang20260826/归母净利暴增46.26%，扣非净利却大跌13.80%——珀莱雅这份2026年中报，表面是“国货之光”的回血，翻过来看全是裂缝：撑起增长的4.45亿元，来自一笔高溢价收购的会计重估，是“非经常性”的账面富贵；占营收近七成的主品牌，上半年又跌了7.19%。利润是买来的，增长是借来的，百亿珀莱雅走在“长红”的阵痛期，基本盘正在亮红灯。 46%的利润增长，是一场会计魔术 11.68亿元，同比大增46.26%。 看到这个数字，散户会喊“国货之光回来了”，券商研报会写“盈利质量显著提升”。但请把报表再翻一页：扣非净利润6.64亿元，同比下降13.80%。 一正一负，差的4.45亿元从哪来？ 来自花知晓。这不是花知晓的生意赚了钱，而是珀莱雅买花知晓这个动作本身“赚了钱”——分步收购中，购买日前持有的38.45%股权按购买日公允价值重新计量，差额4.45亿元直接计入投资收益。翻译成人话：你养了一栋房子，现在决定把它全部买下，账上立刻多出一笔“房价上涨”的收益，房子还没开始出租。 这笔钱写进了利润表，但它不来自经营，不来自卖货，不来自任何一滴精华液。 净利增量算笔账：11.68亿减去年同期的7.99亿，增加3.69亿元，而税后投资收益约3.3亿元。也就是说，主业真实贡献的利润增量趋近于零，甚至是负的。 更麻烦的是后账：这笔收益是“一次性”的。今年它帮你把净利抬到46%，明年它消失了，基数上去了，2027年中报的“利润下滑”就是数学必然。到那时，公司又拿什么解释？ 基本盘红灯：主品牌连跌，龙头跑输大盘 利润的底子已经虚了，营收更是只靠面子撑着：上半年53.75亿元，同比微增0.24%。 撑住这0.24%的，不是主力，是拼图。 主品牌珀莱雅上半年营收36.92亿元，同比下降7.19%，占主营业务收入68.79%——三分之二以上的盘子，在往后倒车。这不是第一年：2025年全年，主品牌营收76.89亿元，同比下降10.39%，占比从79.69%一路滑到72.64%。 熨一熨趋势：2025年年报，营收105.97亿元下滑1.68%，归母净利14.98亿元下滑3.50%，营利双降；2026年一季度，营收下滑2.29%，净利下滑6.05%；连跌三个季度之后，中报靠并购“扳回一局”。 最刺眼的是行业对照。国家统计局的数据显示，2026年6月化妆品类零售额456亿元，同比增长12.6%，创历史同期新高——行业在回暖，龙头珀莱雅却还在降温。这就不太好意思说“大环境不好”了：不是行业不行，是主品牌不行。 红宝石、双抗的“大单品红利”讲了好几年，销量见顶之后，公司只能靠男士护肤、源力MED这些新品硬接，效果尚未验证。基本盘不是小感冒，是慢性病。 新品牌的账，要算清楚 当然，珀莱雅不是没有亮点：洗护品牌Off&Relax营收4.77亿元，同比增长70.81%；彩妆原色波塔3.13亿元，同比暴涨222.23%；彩棠5.51亿元，也创了新高。 多品牌矩阵，“第二增长曲线”，话说得很漂亮。 但账要算清楚：主品牌上半年跌掉了约2.86亿元，原色波塔翻了三倍也只增加约2.16亿元，Off&Relax增加约1.98亿元。全家新品牌加一起，才勉强填上大哥跌出来的窟窿。 更要命的是体量：原色波塔3.13亿元，Off&Relax不足5亿元——在53.75亿元的总盘子里，它们还是零头。新品牌增速看着吓人，一半原因是基数小。公司孵化一个品牌要烧多少营销费、试错几次，没人算给股东听。 第二曲线是方向，但方向正确和报表漂亮，是两回事。 花知晓：7.79亿买的，是印钞机还是赌局？ 这就要说到整份中报的“灵魂”：花知晓。 时间线摆开看：2025年9月，珀莱雅（海南）出资4.28亿元拿下花知晓38.45%股权；2026年5月21日，再以3.51亿元受让12.55%股权，累计7.79亿元控股51%，并表。 定价：花知晓整体估值28.27亿元，评估增值率595.76%——接近六倍溢价。 公司的话术是“不贵”：按2025年净利润2.80亿元算，市盈率仅10倍，而同行可比交易平均35.36倍。“我们捡了大便宜。” 先别急着鼓掌，看三个细节： 第一，无业绩对赌。7.79亿元花出去，创始人拍拍屁股走人（花知晓随后就“换帅”了），业绩承诺？没有。对赌条款？没有。花知晓2025年净利润2.80亿，2026年一季度单季就干了1.55亿，单季净利相当于珀莱雅同期的42.23%——“恰到好处”地在收购官宣前爆发。这笔业绩是货真价实，还是冲刺出来的，只能留给时间验货。而没有对赌，意味着一旦变脸，没有补偿，只有商誉减值的雷。 第二，估值锁死在“高增长”叙事里。2023-2025年花知晓营收净利每年保持50%以上增速，所以28亿元估值成立。但少女心彩妆的赛道，潮水退得比涨得还快——2025年，珀莱雅自己的彩妆老将彩棠都亲历过流量红利见顶。 第三，并表红利已经兑现：今年这4.45亿元投资收益落袋，下半年花知晓的利润还会全数并进来。2026年珀莱雅的财报，等于花知晓“资助”的。 我无意说收购花知晓是愚蠢的——它出海日本、海外售价翻倍，是个真正的好资产。但好资产和好价格是两码事，7.79亿元买的是“确定性”，还是“少女心的信仰”，市场很快会给答案。 股东在用脚投票 报表之外，市场早已给出态度。 股价从52周高点92元一路滑到55元一线（2026年8月18日收报55.64元），区间跌幅约四成，市值从约360亿元缩水到约220亿元——140多亿市值，说蒸发就蒸发。 内部人的动作更微妙：2026年员工持股计划，购买价60.90元，7月因分红调到59.70元——现价55元左右，员工持股已经倒挂约7%。给员工画的饼，先凉了半截。联合创始人方玉友，2026年6月完成减持约665万股，按当时股价粗略估算套现数亿元。二代侯亚孟接任总经理后的首份完整年报，就是营利双降。 还有港股：2025年10月30日首次递表，2026年4月30日更新材料，中金、瑞银联席保荐，拟发行不超过发行后总股本15%的H股。如今大半年过去，聆讯无期。账上现金充足、还要高分红回购、又急着去港股要钱——到底是给国际化输血，还是趁估值还在给老股东递梯子？ 橫竖都是故事，只是讲法不同。 大方分红背后的尴尬账 中报还有个漂亮动作：中期分红每10股派11.8元，合计4.62亿元，加上上半年回购1.29亿元，合计占归母净利润的50.61%。上市至今累计分红回购33.79亿元，公司说这是“加大投资者回报”。 比例算得妙——分母是含4.45亿投资收益的归母净利。 换成扣非口径试试：5.91亿元分红回购，对6.64亿元的真实利润，占比约89%。也就是说，把一次性收益剔掉，珀莱雅把主业几乎全部的真实利润都撒出去了。“大方”的背后，是增长引擎的无奈：钱留在账上，也不知道往哪投了。 长红，不是买回来的 公允地说，珀莱雅的底子还在：毛利率74.32%，2025年经营现金流21.93亿元同比增长98%，上半年研发投入近1亿元，专利332项。百亿营收、两百亿市值，它依然是中国美妆最硬的招牌之一。 但“长红”两个字，从来不是报表买来的，是产品长出来的。 当主品牌连跌两年、利润靠会计重估、增长靠并表拼图，管理层真正该回答的问题是：基本盘的红灯，什么时候能变绿灯？花知晓第二曲线是真的第二曲线，还是美化报表的工具？股价腰斩、员工持股倒挂之后，凭什么让投资人相信“阵痛之后是长红”？ 或许花知晓能成，或许港股能通，或许二代能再造一个珀莱雅——但资本市场只相信报表，而报表里的花，是化出来的。 你愿意为这场“账面利润”的市盈率买单吗？评论区聊聊。 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-08-26T09:02:00Z", "content": "归母+46%，扣非-13.8%，这两个数字并列出现的时候，年报都不用细读了。增量全靠4.45亿一次性投资收益，这跟卖房炒股补利润有啥区别？我只看扣非和现金流。", "likes": 386, "replies": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-08-26T09:08:00Z", "content": "分步收购重估收益，会计上叫'buy again gain'，规则允许，但股民得自己把它划出去看。不然明年这笔钱没了，又该骂管理层了。", "likes": 152 } ] }, { "user": "散户小明", "time": "2026-08-26T09:05:00Z", "content": "我是92块买的，一直没割。今天看到员工持股计划60.