https://www.fridaycl.art/tags/ai%E5%80%BA%E5%8A%A1/Recent content in AI债务 on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnFri, 16 Oct 2026 10:06:31 +0800https://www.fridaycl.art/posts/paomopolejiede20261016/Fri, 16 Oct 2026 10:06:31 +0800https://www.fridaycl.art/posts/paomopolejiede20261016/6月刚发的债，10月就跌破面值的80%。借钱的成本是9%，公司自己说的目标回报率是4%到5%。马斯克看到那张收益率曲线，只回了两个字：吓人。AI泡沫如果要破，第一道裂缝不在英伟达的股价里，在CoreWeave的债券价格里。 一、48小时，从"AI宠儿"到"困境债" 先把时间线摆清楚。 10月13日周二，硅谷投资人Chamath Palihapitiya在X上贴了一张图：CoreWeave 2032年到期的债券，收益率触及15%，然后收在历史新高。他顺带附上自己一篇长文，标题是"AI是不是正在吹大一个私募信贷泡沫"。 马斯克转过来，回了一个词：Yikes。吓人。 10月14日周三，事情就失控了。 根据Trace的报价，CoreWeave这笔2032年到期的无担保债券，价格跌破面值的80%。彭博的原文说得很干脆：“跌进了通常意味着财务困境的区间。“按80美分算，收益率超过15%；CNBC引用的是14.8%，它的另一笔2031年到期、票息9.75%的债券，收益率14.9%。 注意这笔债的发行时间。2032年那笔是今年6月发的，票息9.625%。四个月前，投资人按面值100买进去，四个月后，80块钱都没人接。 债券市场的警报响了几周，股票市场才刚开始装听见。 周三当天，CoreWeave股价盘中一度跌17%，最低64.41美元，收盘跌15.5%到65.78美元。这不是它第一次跌，但这是它第一次因为"借钱"这件事跌。 同一天倒下的不止它一个。甲骨文收跌约9%，戴尔跌超11%，Nebius跌10%，IREN跌12%。据华尔街见闻统计，包括CoreWeave在内的AI基础设施股票，单日合计蒸发市值约800亿美元，纳斯达克100指数跌2%。 周四，黄仁勋出来公开表态支持，股价反弹5.94%，收在69.69美元。 但债券市场没给面子。同一天，CoreWeave的5年期CDS——也就是"给它的债买保险"的价格——冲到1038个基点，创历史纪录，比一年前涨了164%。按这个价，给100万美元的CoreWeave债券投保，一年要付10.38万美元。 1000个基点，在信用市场里就是"困境"两个字的门槛。 二、借9%的钱，赚5%的收益 D.A. Davidson的科技研究主管Gil Luria，在CoreWeave暴跌前一天上了个播客，说了一句很重的话： 如果CoreWeave还不上这些高成本的债，“股权价值将归零”。 他的算法很简单。这家公司借钱的成本是9%左右，而它自己给出的目标投资回报率，是4%到5%；按Luria的测算，实际投资回报率只有约1%。 借9%的钱，干5%收益的活，规模越大，亏得越快。 这话不是空口说的，看财报。 2026年二季度，CoreWeave营收25.75亿美元，同比增长112%——这是它最漂亮的一个数字，也是它每次路演必讲的那个。 但同一份财报里，净利息支出6.4亿美元，去年同期是2.67亿美元，翻了一倍多。6.4亿占25.75亿营收的24.9%，也就是说，这家公司每收进来4块钱，就有1块钱直接送给债主。 同期净亏损6.26亿美元。 更麻烦的是往后看。公司在8月的电话会上给的指引是：三季度利息支出8.6亿到9.4亿美元，而三季度调整后营业利润的指引，是2亿到2.6亿美元。 利息支出是营业利润的三倍以上。 全年口径更清楚：2026年调整后营业利润指引9.6亿到11.5亿美元。三季度的利息支出如果按9亿的中值年化，一年就是36亿美元。 一个经营利润目标10亿出头的公司，一年要付36亿的利息。这个等式里没有魔法，只有时间。 再往前翻一年。2025年全年营收51.3亿美元，净亏损11.7亿美元，每股亏损2.75美元；净债务/EBITDA是10.48倍，流动比率0.46。 流动比率0.46什么概念？账上的流动资产，盖不住一半的流动负债。 三、1040亿美元的订单，压着520亿美元的账单 CoreWeave的护身符是"backlog”——已签约的订单储备。 截至今年6月30日，这个数字是1040亿美元。去年同期是301亿，一年涨了246%。这是公司管理层每次被问到债务时，都会掏出来的那张牌。 CEO Mike Intrator在内部备忘录里写得很硬气：“我们对订单储备有信心，它足以覆盖我们全部的债务义务。” 这句话拧过来听，就是：除了订单，我们没有别的东西可以还债。 先看账单有多大。 资产负债表上的债务，二季度末约350亿美元。如果把数据中心的租赁义务一起算进来，据华尔街见闻的统计，合计约520亿美元。Business Insider的说法是，截至6月底，未偿债务超过500亿美元。 再看它今年借钱的清单：LSEG口径是约220亿美元债券加260亿美元贷款；公司自己披露，今年通过芯片抵押贷款、高收益债、可转债、股票发行等渠道，累计融资超过350亿美元。 而它的市值，现在约384亿美元。 债务加租赁义务，已经超过它的总市值。 更要命的是边际融资成本还在往上走。今年3月31日，公司完成了一笔85亿美元的GPU抵押融资，被称为"首笔投资级评级的GPU担保融资”，浮动部分定价SOFR+225个基点，固定部分约5.9%——这一笔是它借过最便宜的钱。 但到了最近的26亿美元贷款，定价变成了SOFR+5.50%。 在无风险利率抬升的背景下——10月14日当天，30年期美债收益率盘中一度升到5.63%——最贵的杠杆，总是第一个被重定价的。 四、15年的租约，锁死在5年的合同上 CoreWeave真正的结构性风险，不在利息数字上，在期限错配里。 它的数据中心租约，初始期限通常5到15年，部分还可以再续10年。而它的客户合同，通常只有5到7年。 一边是锁死15年的固定支出，一边是5到7年后可能不再续签的收入。 CreditSights的分析师Jordan Chalfin对英国《金融时报》把这个问题问得很直接： 如果出现供给过剩，客户为什么要续签与CoreWeave的合同？ 这句话翻译成大白话就是：等这批GPU不稀缺了，微软、OpenAI凭什么还用你的机器？到时候租金降不降？ 还有一层更少被提起的风险：这些机器本身值多少钱。 CoreWeave对"技术设备"（包括英伟达GPU）按6年直线折旧。而市场上质疑这个假设的人不少——Nebius按4年，一些分析师认为真实经济寿命可能只有3年。GPU折旧年限每拉长一年，当期账面利润就好看一分。这是一个管理层手里的旋钮。 折旧假设是会计政策，不是物理定律。 客户集中度也是老问题。二季度前三大客户分别占收入36%、26%、10%，合计72%。比起去年单一客户占67%、2024年占62%，确实在分散。但72%还是72%。 这不是一家有议价权的公司，这是一家被几个大客户捏着的公司。 五、管理层说什么：市场"非理性"，钱是"无限的" 我最想说的，是这家公司管理层的姿态。 股价暴跌当天，CEO Mike Intrator发了一份内部备忘录，被CNBC拿到了。他写： “当你在建造一种新型科技公司的时候，总有一段时间，市场会误解你，表现得非理性。我们对订单储备有信心，它足以覆盖我们全部的债务义务。” 市场非理性。这话在2000年3月、2008年9月、2021年11月，都有人说过。 联合创始人Brannin McBee在接受《金融时报》采访时，说得更放得开。他说，一旦更多芯片抵押债务拿到投资级评级，CoreWeave就能敲开保险公司的资金大门，而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。