https://www.fridaycl.art/tags/ipo/Recent content in IPO on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnWed, 13 May 2026 05:54:50 +0800https://www.fridaycl.art/posts/luoyangzhou20260513/Wed, 13 May 2026 05:54:50 +0800https://www.fridaycl.art/posts/luoyangzhou20260513/1954年建厂，2026年冲刺创业板，洛轴股份（洛阳轴承集团股份有限公司）带着70多岁的"高龄"，带着负债率近80%的报表，带着股东股权被法院查封的烂账，走上了上会通道。5月19日，创业板上市委将决定：这家公司值不值得上市？ 我的答案很直接：值得警惕。 一家负债率80%的老厂，靠什么上市？ 先说最扎眼的数据。招股书白纸黑字写清楚了：报告期各期末，洛轴股份资产负债率分别为84.57%、82.19%、79.43%——一路贴着80%的红线走。同行们都替你捏把汗，它自己倒一脸淡定，说这是"业务发展期"的正常现象。 正常吗？ 看看流动比率：0.99倍、1.01倍、1.07倍。这意味着什么？你的短期债务随时有可能把你的流动性吃干抹净。稍微风吹草动，银行抽贷、供应商追款、客户延迟付款，三件事里但凡碰上一件，公司就直接喘不上气。 更讽刺的是，洛轴股份自己也在招股书里承认——主要依靠债务融资解决资金问题。说白了，公司经营靠借钱撑着，这次IPO募资18亿，其中1.97亿还要拿去还贷款。这不叫上市，这叫借新债还旧债，债上加债。 股东股权被查封三年，这事谁管？ 比负债率更离谱的，是股东股权被查封这件事。 2025年6月，江西省九江市中级人民法院下达协助执行通知书，洛轴股份第六大股东中航产投持有的4.995%股权，被全部冻结，期限到2028年6月16日。 原因是什么？九江银行与中航产投之间的信托纠纷案。 这事不是小数目——中航产投是洛轴的第六大股东，持股比例近5%。现在这近5%的股份被法院封着，上市之后怎么办？上市之前，保荐机构有没有把这个"股权结构重大不确定性"如实披露清楚？如果上市之后股权解封引发抛售，谁来兜底？ 有律师朋友告诉我，股权查封本身不一定构成IPO的实质性障碍，但这家企业的情况特殊：查封未解除、公司就要上会，监管层会不会放行是一回事，更重要的是——这件事本身暴露了公司股东层面的治理混乱。债务纠纷闹到法院冻结股权，说明股东层面的资金链可能同样紧绷。这种情况下上市，投资人买的是股票还是雷？ 高ROE是假象：你的收益，有一半是杠杆撑起来的 洛轴股份2025年ROE高达24.34%，放在同行里名列前茅，看起来很亮眼。 但财经媒体做了个拆解，把ROE掰开揉碎了看：这24%的ROE里，有近一半是杠杆贡献的，不是经营能力。 什么意思？就是负债率降下来，ROE立马打五折。真正靠卖轴承赚出来的利润，其实没有数字看起来那么漂亮。 这种"高杠杆扮靓ROE"的把戏，在A股并不新鲜。但问题是，当行业景气下行、融资环境收紧、资产出现减值的时候，高杠杆的反噬会来得特别快。轴承这行，上游吃原材料价格，下游吃主机厂的账期，中间还有汇率、政策各种变量，谁敢说未来三年行业一定顺风顺水？ 一旦掉头向下，这80%的负债率，就是压垮骆驼的最后一根稻草。 关联交易"自己人"：李玉田的双重身份 说到治理，还有一件事不得不提。 洛轴股份向关联方济源钢铁采购轴承钢等原材料，报告期各期关联采购金额分别为7亿元、7.14亿元、6.23亿元，占采购总额的比例最高达16.81%。不算小数。 更耐人寻味的是：济源钢铁的实际控制人李玉田，同时是洛轴股份的现任董事。 左手是公司的董事，右手是自己的钢铁厂，公司的原材料采购要经过这个"自己人"。关联交易定价公允不公允？决策程序谁在把关？招股书里当然有一堆内控制度的描述，但我相信任何一个有商业常识的人都会问：这怎么能让人完全放心？ 你说没有利益输送？我说没有证据证明有。这是两回事。 上市之后，谁来买单？ 5月19日，洛轴股份就要接受创业板上市委的审议。 一家负债率逼近80%、流动比率长期低于1、股东股权被查封三年、关联交易存在利益冲突嫌疑的公司，为什么还能走上创业板？ 有人说，它是"轴承行业的国家队"，有国家重点实验室，有国铁集团、中国中车、比亚迪这样的客户，战略意义摆在那里。 这话没错。但正因为它有战略意义、它承担着高端装备的国产替代使命，才更应该把公司治理做好、把债务结构理清，而不是带着一身问题冲进资本市场，把风险转嫁给散户。 创业板不是垃圾场，但也不是养老院。负债率80%的老厂IPO续命，这剧本，怎么看都不像是给投资人送钱的。 你觉得洛轴股份这波IPO，靠谱吗？ 欢迎留言说说你的看法。 { "comments": [ { "user": "机械老兵阿福", "time": "2026-05-13T08:15:00Z", "content": "轴承这行我干了二十年，洛轴的负债率一直是个老大难问题。80%负债率不是一天两天的事，是行业特性+历史包袱双重叠加的结果。想靠IPO续命可以理解，但市场认不认这个逻辑就不好说了。", "likes": 87, "replies": [ { "user": "装备制造业研究员", "time": "2026-05-13T08:32:00Z", "content": "说得对，高端轴承确实是国产替代的重点方向，但这个节骨眼上带病上市，监管会怎么考量还真不好说。", "likes": 34 }, { "user": "机械老兵阿福", "time": "2026-05-13T09:05:00Z", "content": "关键是保荐机构，中信建投接这单活儿，后续压力也不小。现场检查刚过，又来上会，这剧本够精彩的。", "likes": 28 } ] }, { "user": "二级市场搬运工", "time": "2026-05-13T08:22:00Z", "content": "高杠杆ROE这种把戏，在A股见过太多了。负债率降到行业平均，ROE直接打对折，这叫什么护城河？等于拿借钱撑起来的数字糊弄人。", "likes": 112, "replies": [ { "user": "价值投资小学生", "time": "2026-05-13T08:45:00Z", "content": "所以我一直说，看ROE不能光看数字，得拆解杜邦。洛轴这个案例太典型了，值得写进教科书。", "likes": 56 } ] }, { "user": "股权纠纷围观群众", "time": "2026-05-13T08:40:00Z", "content": "最让我无语的是那个股权查封的事。近5%的股权被法院封着，公司就要上会了，保荐机构真的披露充分了吗？这要是上市之后解封引发抛售，散户根本跑不掉。", "likes": 96, "replies": [ { "user": "法律民工小刘", "time": "2026-05-13T09:10:00Z", "content": "股权查封本身不必然构成上市障碍，但关键看持续时间和解决进度。查封三年未解，这个时间窗口本身就说明了问题。建议大家查一下九江中院这个案子。", "likes": 73 } ] }, { "user": "供应链老法师", "time": "2026-05-13T09:05:00Z", "content": "关联交易那个点说得好。济源钢铁的李玉田既是供应商实控人又是洛轴的董事，这双重身份在公司治理层面本身就是硬伤。定价公允性怎么保证？内控怎么独立？招股书写得再漂亮，架不住'自己人'这个标签。", "likes": 68, "replies": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-13T09:28:00Z", "content": "关联采购占比最高到16.https://www.fridaycl.art/posts/changyingyingkeshanghui20260509/Sat, 09 May 2026 09:46:51 +0800https://www.fridaycl.art/posts/changyingyingkeshanghui20260509/5月14日，长鹰硬科就要上会了。 这家做硬质合金的昆山企业，转战北交所，带着3.48亿的募资计划，来敲资本市场的大门。 但如果你像我一样，把这家的招股书从头翻到尾——别的不说，光是它身上挂着的那些雷，就够让人后背发凉的。 这不是一次普通的IPO。这是一场带伤闯关。 先说说这公司的基本面。 长鹰硬科，全称昆山长鹰硬质材料科技股份有限公司，成立于2003年，干了二十多年硬质合金。国家级专精特新小巨人，国内硬质合金产量排名第五。董事长黄启君，东北大学材料专业在读博士，带着老婆陈碧一起控制着公司68.55%的股份。 听起来挺像那么回事。 但剥开来看，问题全在细节里。 它之前冲过主板IPO，2023年3月报的，2024年6月撤了。官方说法是"未达到财务指标要求"。好，主板不行，换北交所，2025年6月重新报。 问题是——撤材料触发了对赌协议。 黄启君和另外两个创始股东签了对赌，主板IPO失败后，外部投资人可以要求他们回购股份。2024年10月，两个投资方已经走了，创始人掏出5162.95万现金把人家的股份买了回来。但还有三家没走：工业母机基金、昆高新、金利民。协议约定，如果2028年底前不能上市，他们照样能要求回购——按18.98元一股算，将近一个亿。 换句话说，长鹰硬科这次IPO，不成功便成仁。创始人根本没有退路。 再看财务数据，更是触目惊心。 2022年营收8.22亿，2023年8.8亿，2024年9.72亿——看起来是在涨。但净利润呢？2022年8409万，2023年只有6349万。典型的增收不增利。直到2025年才突然跳升到1.3亿的净利润。 增长是好事，但增长背后的代价是什么？ 经营现金流从正4150万直接干到了负3.06亿。收现比连续三年低于1，卖了货却没收到钱。净现比负2.43，赚的利润全是纸面富贵。 说人话就是：生意越做越大，口袋里越来越空。 应收账款从1.73亿飙升到2.86亿，信用期外的欠款占了将近四成。为了冲业绩，公司明显放宽了信用政策——先把货发出去、把收入做上去再说，钱能不能收回来，那是以后的事。 这种打法，在市场好的时候还能转，一旦下游行业收缩，坏账风险立马爆炸。 更离谱的是预付账款。 2024年末预付账款还只有一点点，2025年突然暴增到2个亿，增长率13172%。公司解释说主要是预付设备款和原材料款。但一个年营收十几个亿的公司，突然预付出两个亿——这个数字放在任何一家审计师面前，都会让人多看两眼。 存货周转率也在恶化。从3.3次降到2.22次，降幅超过三成。 毛利率的波动更是诡异。2022到2024年行业平均毛利率从19.79%降到19.44%，一路下滑。但长鹰硬科的毛利率却从22.07%降到19.55%，再到23.21%——先跟行业跌，突然又逆势大涨。营收还在涨，但收现比越来越低、毛利率跟行业打架——这种背离，监管不问才怪。 硬质合金这门生意有个尴尬的地方：原材料在竞争对手手里。 长鹰硬科最大的两个供应商，厦门钨业和章源钨业，同时也是它的直接竞争对手——大家都做硬质合金，人家一边卖你原料，一边跟你抢市场。前五大材料供应商采购占比从66%涨到74%，光是厦门钨业和章源钨业两家就占了43%。 换句话说，公司命脉的一半攥在竞争对手手里。 哪天对手说涨价就涨价，说断供就断供，长鹰硬科根本没有议价权。更别说在上游钨精矿价格一年涨了四成的背景下，成本压力全得自己扛。 下游也不好过。2024年全国切削工具行业营收下降1.8%，利润率缩水2.7个百分点。两头一挤，长鹰硬科夹在中间，毛利率连年走低并不奇怪——直到2025年突然"逆袭"。 但为什么2025年突然好了？是真的经营改善了，还是为了冲刺IPO做了账面调整？这就是北交所在第二轮问询函里追着问的问题。 员工结构也是个有意思的看点。 2025年公司总员工1001人，本科及以上学历的只有162人，占比16%。专科及以下学历839人，占了83.82%。其中硕士只有7个人——7个，你没看错，一千多人的公司。 不是说学历决定一切，但硬质合金行业正在向高端化转型，研发投入却只有营收的4.02%，低于行业平均水平。销售费用率反而比同行高出一截。重销售、轻研发，这科技含量究竟有多"高"？ 新浪财经的鹰眼预警系统给长鹰硬科亮出了26条风险预警，涵盖业绩真实性、资产质量、偿债能力、经营可持续性几乎所有维度。 资产负债率59.46%，行业均值才39.47%。广义货币资金3.2亿，短期债务4.2亿——账上的钱连一年内要还的债都覆盖不了。 还有一个小细节让我特别在意。 北交所这轮上会的很多公司，实控人都老老实实承诺36个月的股份锁定期。长鹰硬科的黄启君夫妻，只承诺了12个月。 你说这是自信还是不自信？ 12个月一到，如果股价大涨，大股东就可以套现走人——这吃相，投资人看了心里得掂量掂量。 再加上另外两个创始股东阳铁飞和戴新光早在2021年就退出了董监高。他们俩一个持股16.63%，一个持股8%，加起来股份不少，但连董事都不是了。北交所专门问了：到底是不是一致行动人？是不是为了规避股份限售和同业竞争监管？ 公司说不是。但资本市场最怕的就是"说不是"但"看着像"。 说回5月14日的上会。 长鹰硬科能不能过，不好说。北交所今年审核明显在提速，但提速不代表放水。26条风险预警挂在那儿，第二轮问询刚回复完，增收不增利、现金流断裂、对赌压顶、跟竞争对手的暧昧关系——每一个问题都能让审核委员多问几句。 如果过了，恭喜，但上市不是终点。募来的3.48亿，2.69亿要拿去扩产，年产1800吨高端硬质合金。问题是现有产品的周转率都在下降，新增产能真能消化得了吗？ 如果没过，创始人要面对的，是近一个亿的回购义务。 这场豪赌，筹码不小。 你怎么看？长鹰硬科能过会吗？欢迎评论区聊聊。 { "comments": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-09T10:05:00Z", "content": "硬质合金行业干了十五年，说句实话，长鹰的毛利率走势确实反常。2022到2024年全行业都在降价抢市场，中钨高新和厦门钨业毛利率都在往下走，它2025年突然拉起来，要不是产品结构变了，要不就是财务手法。北交所问得一点不冤。", "likes": 67, "replies": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-09T10:20:00Z", "content": "仔细看回复函就知道原因了——他们2025年高毛利产品占比提高，但同期存货周转率掉了32%，说明新产品卖得并不快。毛利率提升但周转下降，这个组合在审计里是危险信号。", "likes": 43 }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-09T10:35:00Z", "content": "对，而且原材料涨了四成，成本端压力巨大，它能把毛利率做上去只有一个解释——向下游提价成功。但在切削工具行业营收下降的背景下，下游凭什么接受提价？这里头逻辑不通。", "likes": 38 } ] }, { "user": "券商营业部老李", "time": "2026-05-09T10:15:00Z", "content": "我在营业部干了二十年，锁定期承诺12个月的公司，十个里有八个后来股价都跪了。实控人自己都不愿意锁三年，你让散户拿什么信心接盘？", "likes": 89, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-09T10:30:00Z", "content": "老李说得在理。我是搞IPO研究的，北交所现在过会的大部分公司实控人都是36个月锁定期，长鹰这个12个月太显眼了。而且别忘了它还有对赌，万一过会后股价没撑住，大股东套现走人，对赌那边的窟窿谁管？", "likes": 55 } ] }, { "user": "ST观察员", "time": "2026-05-09T10:45:00Z", "content": "26条预警你们注意到了吗？净现比-2.https://www.fridaycl.art/posts/tute...20260423/Thu, 23 Apr 2026 00:00:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/tute...20260423/营收增长但净利下滑，外销依赖症加重，实控人 81% 持股"一言堂"，这是一家什么样的公司？ 作者 | 资深 IPO 观察员 来源 | 深度财经观察 开篇：北交所 IPO 迎考，图特股份带病闯关 4 月 28 日，广东图特精密五金科技股份有限公司（以下简称"图特股份"）将迎来北交所 IPO 上会大考。 这已经不是图特股份第一次冲击 IPO 了。 2023 年 6 月，公司首次向深交所主板提交 IPO 申请，却在 2024 年 9 月主动撤回，连第二轮问询都没有回复。如今转战北交所，图特股份的上市之路依然布满荆棘。 招股书披露的数据背后，藏着太多不能说的秘密。 雷区一：印度业务暴雷，第一大客户贡献近 20% 收入却无 BIS 认证 这是图特股份最大的"灰犀牛"。 报告期内，图特股份境外收入占比从 50.98% 攀升至 59.47%，接近六成营收依赖海外市场。其中，印度 Ebco 始终为第一大客户，销售金额从 1.28 亿元逐年增至 1.78 亿元，营收占比从 15.45% 提升至 19.03%。 然而，这个重要市场正面临印度贸易政策的致命打击。 印度商工部近期对五金制品实施质量控制，要求相关产品须符合印度标准并加贴BIS 认证标志。但由于认证机构尚未在中国开展审厂工作，截至招股书签署日，图特股份仍未取得该认证。 公司坦言：《铰链产品质量控制令》生效后，已停止向印度出口铰链产品。 这意味着什么？ 铰链是图特股份的核心产品，连续多年贡献收入超过 50%。如今印度市场铰链出口被切断，而印度 Ebco 又是第一大客户，这一业务板块的损失可能高达数千万元。 更糟糕的是，印度商务部早在 2025 年 5 月就已调整橱柜铰链进口政策：CIF 价低于 280 印度卢比/千克的铰链进口将受到限制。按当时汇率折算，公司部分低于该价格区间的铰链产品对印出口也将受到影响。https://www.fridaycl.art/posts/245%E4%BA%BF%E5%8B%9F%E8%B5%84%E8%83%8C%E5%90%8E%E7%9A%84%E9%9A%90%E5%BF%A7%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90ipo%E7%9A%84%E4%BA%94%E5%A4%A7%E7%94%9F%E6%AD%BB%E7%BA%BF/Wed, 22 Apr 2026 16:00:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/245%E4%BA%BF%E5%8B%9F%E8%B5%84%E8%83%8C%E5%90%8E%E7%9A%84%E9%9A%90%E5%BF%A7%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90ipo%E7%9A%84%E4%BA%94%E5%A4%A7%E7%94%9F%E6%AD%BB%E7%BA%BF/当一家企业的账面净利润从84.59亿元骤降至63.27亿元，毛利率从60%以上滑落至48.84%，而它却计划募资245亿元登陆深交所主板时，投资者不得不问：这究竟是一次价值投资的机遇，还是一场风险积聚的豪赌？ 4月28日，华润新能源即将上会接受深交所上市审核委员会的审视。作为港股华润电力的全资子公司，这家承载着"深市募资王"光环的新能源巨头，在招股书中披露的风险因素之多、之深，足以令最乐观的机构投资者心生警惕。我们仔细研读招股书后发现，五大核心风险正在悄然汇聚，它们相互交织、彼此放大，构成了一张足以影响公司未来命运的复杂风险网络。 一、补贴退坡：从"政策奶"到"断奶阵痛" 华润新能源的盈利底色，远比表面数字更为脆弱。 招股书显示，报告期内公司确认的可再生能源补贴收入分别为64.79亿元、64.92亿元和39.74亿元，占当期营业收入比例分别为31.59%、28.38%和17.35%。尽管补贴占比逐年下降，但一个不容忽视的事实是：若剔除补贴因素，公司净利率将瞬间从27.62%的靓丽水平跌落至个位数区间，盈利的"含金量"大幅缩水。 更严峻的是现金流错配问题。截至2025年末，公司应收可再生能源补贴款账面价值高达195.19亿元，占流动资产的64.11%，回款周期普遍在1至4年。这意味着，超过195亿元的资金已确认为收入、计入利润，却尚未转化为真实现金流入。在补贴回款滞后的情况下，公司不得不依赖短期借款维持运营周转，财务结构对补贴回款进度的敏感性极高。 据交易所问询函及招股书披露，补贴核查风险如影随形。2022年以来，国家发改委、财政部、国家能源局联合开展可再生能源发电补贴自查工作，公司已对44个存在瑕疵的项目计提减值准备。招股书坦承：“若后续可再生能源补贴政策进一步发生变化，或补贴核查工作进展不及预期，导致公司部分项目无法纳入全口径合规清单，则存在无法确认部分补贴收入或退回部分补贴款的风险。” 我们注意到，行业补贴核查正在全面趋严。以三峡能源为例，其200亿元补贴尚未通过核查，若最终被认定为不合规，将直接导致年净利润减少40-45亿元。华润新能源能否独善其身，仍是未知数。 二、电价市场化：136号文下的"盈利绞杀" 2025年2月，国家发改委、国家能源局联合发布的136号文，堪称新能源行业的"成人礼"——从此告别政策兜底，全面拥抱市场搏杀。 136号文的核心要义是"全面入市+差价结算"：新能源上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。这一政策彻底终结了延续多年的"保量保价"模式，将华润新能源推入一个电价波动剧烈的全新竞技场。 数据已经印证了市场的残酷。报告期内，公司市场化售电量分别为135.54亿千瓦时、205.77亿千瓦时和337.16亿千瓦时，占比从29.62%攀升至50.36%。市场化交易电价的整体水平低于非市场化电价，直接拉低公司盈利能力。我们注意到，公司风力发电业务平均上网电价从0.45元/千瓦时降至0.35元/千瓦时，太阳能发电业务从0.37元/千瓦时降至0.28元/千瓦时，毛利率同步大幅下滑——风电毛利率从61.15%跌至50.61%，太阳能从57.80%跌至45.59%。 据行业媒体报道，136号文实施后，不同省份、不同项目类型的机制电价分化显著。以山东为例，2026年2月光伏结算均价仅为0.0735元/千瓦时，风电为0.171元/千瓦时，部分光伏电站甚至出现负电价——上网电价一栏为负，业主需倒找给电网费用。虽然华润新能源项目分布较广，但增量项目的机制电价需通过市场化竞价确定，为公司经营业绩引入了巨大的不确定性。 招股书警示：“若后续部分地区出现机制电量规模或机制电价低于预期的情况，则可能对公司在当地的经营业绩产生不利影响。” 三、弃风弃光：消纳困局与资源错配 风光资源的" geography诅咒"正在显现。 华润新能源的风电、光伏项目遍布全国，但资源富集区与电力消费区之间的空间错配，导致消纳能力成为制约公司发展的瓶颈。招股书披露，报告期内公司弃风率分别为2.80%、4.16%和5.26%，弃光率分别为1.52%、6.59%和12.73%——弃光率三年翻八倍，恶化趋势触目惊心。 我们注意到，2025年末公司弃光率已达12.73%，远超行业平均水平。这意味着，公司每发100度光伏电力，就有近13度因电网消纳能力不足而被迫放弃。由于风能、太阳能无法跨期存储，限电直接导致发电设备利用率下降、投资回报率缩水。 据搜狐财经等媒体报道，华润新能源在回复交易所问询时解释称，平价上网电量低于补贴上网电量的原因包括：一是2024年新增平价项目未完整年发电；二是平价项目中太阳能装机多于风电，而补贴项目中风电装机远超太阳能，“风光发电能力与利用小时差异导致电量差距”。这一解释侧面印证了公司在光伏领域的消纳压力更为突出。 随着新能源装机持续增加，部分地区电网送出能力不足，限电形势"仍存在较大压力"。若电力输送通道建设进展不及预期，或用电需求增长放缓，弃风弃光率可能进一步攀升，直接侵蚀公司核心业务板块的盈利能力。 四、土地合规：埋藏在报表深处的"定时炸弹" 对于占地面积动辄数千亩的风电、光伏项目而言，土地合规是一道绕不开的生死线。 招股书披露，截至2026年2月28日，公司自有土地及海域使用权的取证率为95.35%，其中土地取证率为91.93%，自有房产取证率为72.33%。表面上看，取证率似乎尚可，但剩余未取证部分的潜在风险不容忽视。 据新浪财经等媒体报道，新能源行业土地违规现象频繁，大型能源央企亦涉案其中。华润新能源自身也曾卷入风波：据华夏能源网报道，公司在河南唐河县境内的多个在建风电项目，曾在未办理土地手续的情况下违规开工建设，导致秋收农田遭到毁坏。虽然公司后续可能进行了整改，但这一事件暴露了公司在土地合规管理方面的内控漏洞。 更令人担忧的是税收优惠依赖。报告期内，公司税收优惠金额分别为16.30亿元、14.95亿元和16.08亿元，占利润总额的比例分别为16.37%、15.26%和20.25%。新能源发电项目普遍享受"三免三减半"等企业所得税优惠政策，但土地权属瑕疵可能导致项目无法通过合规审核，进而丧失税收优惠资格。若未来相关政策调整，或已享受优惠的项目因合规问题被追溯取消优惠，将直接冲击公司利润表。 五、财务结构：高负债与资金压力的双重夹击 华润新能源的资本支出规模，堪称行业之最。 招股书显示，报告期各期公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为268.93亿元、345.70亿元和343.52亿元。截至2025年末，公司合并资产负债率已达59.98%，速动比率为0.61，流动比率远低于2的传统"及格线"。 公司拟募资245亿元用于新能源项目建设，但项目总投资额超过400亿元，募集资金仅够约一半。这意味着，即便IPO顺利落地，公司仍需通过债务融资填补巨大的资金缺口。报告期内，公司总体利息支出分别为19.65亿元、21.72亿元和24.31亿元，占各期营业收入的比例分别为9.58%、9.49%和10.61%——财务费用持续攀升，对利润形成侵蚀。 我们注意到，公司速动比率仅为0.61，处于行业较低水平。虽然发电企业主要客户为电网企业、坏账风险较低，但短期偿债能力偏弱仍意味着较高的流动性风险。若债务筹资不及预期，或利率大幅上行，公司可能面临项目建设放缓甚至债务违约的风险。 结语：在黎明前最黑暗的时刻 华润新能源的IPO，恰逢新能源行业的历史性转折点。 一方面，“双碳"目标下，风电、光伏装机持续增长，行业前景广阔；另一方面，补贴退坡、电价市场化、消纳压力、土地合规、资金紧张等多重风险正在汇聚，公司的盈利模式和增长逻辑面临根本性重构。 招股书显示，2025年公司归母净利润同比下降23.27%，经营活动虽能产生正向现金流，但资本支出的无底洞仍在持续吞噬资金。245亿元募资若能顺利到位，固然能解燃眉之急，但能否真正帮助公司穿越行业周期、实现高质量发展，仍取决于管理层应对风险的能力和战略选择的智慧。 对于投资者而言，华润新能源的IPO既是一次分享新能源红利的机遇，也是一场对风险识别能力的严峻考验。在按下申购按钮之前，不妨多问自己一句：当补贴的潮水退去、市场的风浪袭来，这家"深市募资王"是否已准备好迎接真正的成人礼？ （本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性风险提示） { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-04-22T17:30:00Z", "content": "245亿募资确实吓人，但别忘了华润电力的背景。这种央企新能源项目，拿到补贴的概率比民企高多了，不能简单类比。", "likes": 15 }, { "user": "散户小明", "time": "2026-04-22T18:05:00Z", "content": "弃光率12.73%这个数据太离谱了，难怪招股书里写得那么隐晦。这种数据放民企早被质疑死了，央企就是有光环护体。", "likes": 22, "replies": [ { "user": "新能源研究员", "time": "2026-04-22T18:20:00Z", "content": "弃光率高不是华润一家的问题，西北几个省都这样，电网消纳能力跟不上装机速度。这个问题要靠特高压解决，不是企业能控制的。", "likes": 8 } ] }, { "user": "理性看IPO", "time": "2026-04-22T19:00:00Z", "content": "净利润从84亿降到63亿，毛利率从60%跌到48%，还要募245亿？这估值怎么算都不便宜吧。打新可能还行，上市后追高就算了。", "likes": 18 }, { "user": "绿色能源粉", "time": "2026-04-22T19:30:00Z", "content": "长期看新能源肯定是大方向，短期波动不代表什么。等特高压建好、储能成本降下来，弃风弃光率自然会下来。", "likes": 6 }, { "user": "财报老司机", "time": "2026-04-22T20:15:00Z", "content": "195亿应收补贴款，这个雷比想象中大。补贴核查还在进行中，万一最后核减的比例高，利润表要重新写了。", "likes": 25, "replies": [ { "user": "CPA在逃人员", "time": "2026-04-22T21:00:00Z", "content": "+1，而且还有44个项目已经有瑕疵计提了减值，说明问题不是潜在的，是已经在暴露了。", "likes": 11 } ] }, { "user": "打新一族", "time": "2026-04-22T22:00:00Z", "content": "管他什么风险，央企IPO打新中签率低，闭眼打就完事了。上市首日破发概率很低的。", "likes": 4 } ] }https://www.fridaycl.art/posts/%E4%B8%AD%E7%94%B5%E7%A7%91%E6%80%9D%E4%BB%AAipo%E4%B8%8A%E4%BC%9A%E5%B7%A6%E6%89%8B%E5%80%92%E5%8F%B3%E6%89%8B%E7%9A%84%E5%85%B3%E8%81%94%E4%BA%A4%E6%98%93%E8%83%BD%E5%90%A6%E6%92%91%E8%B5%B7%E7%8B%AC%E7%AB%8B%E6%80%A7/Wed, 22 Apr 2026 16:00:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/%E4%B8%AD%E7%94%B5%E7%A7%91%E6%80%9D%E4%BB%AAipo%E4%B8%8A%E4%BC%9A%E5%B7%A6%E6%89%8B%E5%80%92%E5%8F%B3%E6%89%8B%E7%9A%84%E5%85%B3%E8%81%94%E4%BA%A4%E6%98%93%E8%83%BD%E5%90%A6%E6%92%91%E8%B5%B7%E7%8B%AC%E7%AB%8B%E6%80%A7/一家号称"国内唯一能与国际巨头全方位对标"的电子测量仪器企业，即将在4月28日迎来IPO上会。然而，翻开招股书，一组数据格外刺眼：三成营收来自实控人，应收账款逾期率近六成，研发投入跑输同行，存货周转天数长达一年。中电科思仪科技股份有限公司（简称"思仪科技"）这盘账，究竟有多少"自家生意"的成分？ 一、关联交易占比攀升：实控人既是最大客户又是最大供应商 招股书显示，报告期内思仪科技向关联方销售商品及提供劳务的交易金额分别为50,964.80万元、68,806.33万元和72,505.19万元，占当期营业收入比例分别为23.67%、33.53%和30.23%。换言之，公司约三成收入来自实控人中国电科及其下属单位。 更值得关注的是，关联交易占比在2024年一度攀升至33.53%，较2023年的23.67%大幅上升近10个百分点。虽然2025年略有回落，但仍维持在30%以上的高位。招股书同时披露，公司向关联方采购商品及接受劳务的关联交易规模占当期营业成本比例分别为10.91%、13.27%和14.78%，同样呈上升趋势。 中国电科不仅以69.27%的持股比例成为思仪科技的控股股东和实际控制人，还同时扮演着公司第一大客户和第一大供应商的双重角色。这种"既是甲方又是乙方"的身份叠加，不免让人联想到"左手倒右手"的经典质疑。 交易所二轮问询函对此高度关注，指出部分产品向关联方的销售单价明显高于非关联方。以3674系列矢量网络分析仪为例，关联方平均售价为74.17万元/件，非关联方仅为53.36万元/件，价差高达近39%。公司解释称系销售模式差异和产品配置不同所致，但在剔除上述差异后，招股书仍坦言：如果后续公司内部控制措施不能得到有效执行，将存在关联方利用关联交易进行利益输送、损害公司及中小股东利益的潜在风险。 二、应收账款逾期率近六成：关联客户的"付款节奏"拖累现金流 与关联交易高占比相伴而生的是应收账款的巨大压力。招股书披露，报告期各期末公司应收账款账面价值分别为47,659.11万元、72,718.74万元和68,903.87万元，占总资产的比例分别为13.30%、19.34%和16.45%。 更关键的数据来自交易所问询：报告期各期末公司应收账款余额分别为5.13亿元、7.81亿元、7.49亿元，逾期金额分别为3.11亿元、3.96亿元、4.38亿元，逾期金额占应收账款余额的比例分别为60.73%、50.71%、58.49%。 换言之，公司超过一半的应收账款处于逾期状态。2025年末逾期率较上年有所回升，且逾期1年以上的应收账款金额明显上升。招股书解释称主要系关联客户如中国电子科技集团公司第五十四研究所、第二十九研究所等上游客户回款延期、付款审批流程耗时较长等因素影响。 这里的风险逻辑链条清晰可见：关联交易占比高 → 关联客户付款节奏可控性弱 → 应收账款逾期率攀升 → 经营现金流受压。当实控人既是最大客户，应收账款的催收力度、付款节奏便难以按市场化原则执行，公司独立性受到实质影响。 招股书披露，2023年营业收入同比下降4.69%，应收账款却同比增长52.58%，应收账款与营业收入比值从14.3%一路攀升至35.44%。东方财富鹰眼预警系统据此触发多条风险预警，指出营收与现金流变动背离。 三、存货高企与长库龄消化难题：十亿级资产沉淀的风险敞口 招股书显示，报告期各期末公司存货账面价值分别为117,016.83万元、108,472.91万元和106,811.61万元，占当期总资产的比例分别为32.67%、28.84%和25.50%。存货规模虽有所下降，但仍维持在十亿元级别，占总资产比例超过四分之一。 交易所问询进一步揭示，截至2025年6月末公司库龄2年以上的存货余额达2.92亿元，其中原材料、库存商品、在产品期后消化比例分别仅为19.79%、15.06%、22.60%，消化效率明显偏低。 存货周转天数虽从445天降至358天，但仍处于较高水平。公司解释称长库龄存货物理状态良好，核心性能未衰减，但因产品技术迭代、适配客户范围较窄等因素存在一定减值迹象。截至2025年6月末已计提长库龄存货跌价准备1.13亿元，计提比例56.25%。 但值得警惕的是，电子测量仪器行业技术更新节奏加快，5G/6G通信、AI算力集群等下游应用推动设备迭代加速。一旦市场需求变化或技术更新提速，部分长库龄存货可能面临进一步减值风险。十亿级存货沉淀占用了大量流动资金，与应收账款高企相互叠加，公司的资产流动性压力不容忽视。 四、毛利率跑输同行与研发投入不足：竞争力成色几何？ 招股书显示，报告期内公司主营业务毛利率分别为40.04%、49.50%和47.64%。虽然呈现上升趋势，但与同行差距明显。公开数据显示，思仪科技综合毛利率分别为35.67%、40.01%、49.38%，而可比公司平均分别为58.80%、61.45%、58.70%、58.59%，公司毛利率长期低于同行均值约10个百分点。 公司解释称主要系业务结构差异，可比上市公司业务主要是整机销售，而公司还有受托研制业务、测试系统业务等毛利率相对偏低的定制产品业务。但即便在整机业务层面，公司毛利率分别为54.83%、55.78%、58.11%，仍低于可比公司平均水平。 更值得关注的是研发投入。招股书披露，报告期内公司研发费用占营业收入比例分别为9.19%、6.74%、8.42%，低于行业平均水平。财联社等媒体指出，思仪科技研发费用率、综合毛利率等指标均低于同行，或构成其上市的障碍。 在电子测量仪器行业，技术壁垒是核心护城河。是德科技、罗德与施瓦茨等国际巨头凭借超强技术实力占据全球中高端市场，国产替代需要持续高强度研发投入。思仪科技号称"国内唯一能在微波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际领先企业"，但研发投入不足的现实，与这一定位形成张力。 五、供应链风险叠加：77%材料成本与境外芯片依赖 招股书披露，报告期各期公司直接材料成本占主营业务成本的比重分别为71.59%、77.84%和77.78%，主要原材料包括系统集成用模块、集成电路和元器件等。 更关键的是供应链来源。招股书明确提示：公司部分集成电路仍采购自境外厂商，若未来相关贸易政策进一步发生不利变化，可能导致境外高端芯片的获取难度增加或技术支持受限。 这与行业背景高度相关。公开资料显示，我国科学仪器行业近九成依赖进口，电子测量仪器领域国产化率极低。全球电子测量仪器市场以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业占据主要份额，掌握产品定义话语权。 在地缘政治环境复杂多变的背景下，供应链安全成为国产电子测量仪器企业的核心风险点。77%以上的材料成本占比叠加境外芯片依赖，一旦供应链传导受阻，将对公司成本控制及交付效率产生直接冲击。 六、政府补助波动与军品业务受限：外部因素的"双刃剑" 招股书显示，报告期各期公司计入其他收益的政府补助分别为4,198.62万元、2,646.12万元和13,699.65万元，占当期利润总额的比例分别为23.03%、9.89%和30.56%。 2025年政府补助金额激增至1.37亿元，占利润总额比例高达30.56%，较2024年的9.89%大幅上升。政府补助的波动性直接影响公司盈利的稳定性，若未来政策变化或公司不再符合补助条件，净利润可能面临下滑压力。 此外，历史信息显示思仪科技曾面临军品业务受限风险。2022年3月，战略支援部队参谋部战勤计划局对公司作出3年内禁止参加军队采购活动的处罚，系因投标违规行为。虽然招股书披露军品收入占比较低，但军品业务受限风险的存在，反映公司在合规管理方面曾存瑕疵，对品牌信誉和客户拓展可能产生潜在影响。 七、风险关联与商业模式拷问：独立性成上市成败关键 将上述风险点串联审视，一幅更完整的图景浮现出来：关联交易高占比与应收账款逾期高企相互印证，实控人既是最大客户又是最大供应商的身份叠加，使得公司在业务独立性和财务独立性两个维度都面临实质挑战。 存货高企、长库龄消化难、毛利率低于同行、研发投入不足，这些经营层面的短板，可能与关联交易的庇护效应有关。当三成营收来自实控人，市场竞争压力可能被部分稀释，但长期而言，这恰恰可能削弱公司面向市场化竞争的能力。 供应链风险与政府补助波动，则构成外部环境的不确定性因素。在国产替代的战略背景下，思仪科技承担着重要角色，但境外芯片依赖和研发投入不足的现实，与这一战略定位存在张力。 交易所二轮问询的四大关注点——关联交易溢价、应收账款逾期、存货长库龄、毛利率低于同行——恰恰指向同一个核心问题：这家公司的商业模式，究竟有多少是靠市场化竞争撑起来的，又有多少是靠关联关系"托举"的？ 4月28日的IPO上会，交易所委员们最可能追问的，或许不是技术参数有多先进，而是这一组数据的背后逻辑：当实控人贡献三成营收、应收账款逾期近六成、研发投入跑输同行，这家公司的独立性，能否撑起一家公众公司的定位？ （本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性风险提示） { "comments": [ { "user": "独立董事候选人", "time": "2026-04-22T18:00:00Z", "content": "关联销售30%+关联采购15%，实控人既是最大客户又是最大供应商。这独立性在注册制下能否过关，说实话我心里没底。", "likes": 23 }, { "user": "仪器行业老兵", "time": "2026-04-22T18:30:00Z", "content": "关联方售价高出39%这个数据太刺眼了。同样的产品卖给自己人比卖给外人贵这么多，说没有利益输送谁信？", "likes": 30, "replies": [ { "user": "渠道专家", "time": "2026-04-22T19:00:00Z", "content": "也不一定就是利益输送，军工渠道和非军工渠道的定价确实不一样。关联方可能包含了定制化服务和技术支持，这个成本外人看不到。", "likes": 9 }, { "user": "注册会计师", "time": "2026-04-22T19:15:00Z", "content": "即使有合理原因，39%的价差也太大了。正常情况下10%-15%的差异可以接受，快40%就离谱了。", "likes": 16 } ] }, { "user": "芯路漫漫", "time": "2026-04-22T19:30:00Z", "content": "77%材料成本+境外芯片依赖，这条供应链一旦出问题，不是成本上升的问题，是直接断供的问题。国产替代说起来容易做起来难。", "likes": 18 }, { "user": "打新专业户", "time": "2026-04-22T20:00:00Z", "content": "上次科创板撤了，这次创业板能不能过？我觉得关联交易这个问题要是解释不清楚，大概率还是过不了。", "likes": 11 }, { "user": "军品合规专家", "time": "2026-04-22T21:00:00Z", "content": "被军队采购禁入3年这个事情很多人没注意到，虽然公司说军品收入占比低，但投标违规本身说明合规管理有漏洞。上市后信息披露要求更高，这种历史问题不能忽视。", "likes": 14 } ] }https://www.fridaycl.art/posts/%E6%80%9D%E4%BB%AA%E7%A7%91%E6%8A%80-ipo-%E9%A3%8E%E9%99%A9%E6%B7%B1%E5%BA%A6%E5%88%86%E6%9E%90/Wed, 22 Apr 2026 16:00:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/%E6%80%9D%E4%BB%AA%E7%A7%91%E6%8A%80-ipo-%E9%A3%8E%E9%99%A9%E6%B7%B1%E5%BA%A6%E5%88%86%E6%9E%90/4 月 28 日，中电科思仪科技股份有限公司（简称"科思仪"）将迎来创业板 IPO 上会大考。这已是这家"国家队"企业第二次冲击 A 股——2023 年 6 月，科思仪因关联交易过高、信披材料有误、毛利率偏低等问题撤回科创板申请，折戟沉沙。 两年后卷土重来，招股书显示，公司报告期内向关联方销售占比分别为 23.67%、33.53% 和 30.23%，部分产品关联售价高出非关联方近 39%；应收账款逾期率近六成；存货余额连续三年超 10 亿元；政府补助占利润总额最高达 30.56%。 当"国家队"光环褪去，这些数字背后，藏着怎样的风险逻辑？ 一、关联交易之困：定价公允性遭监管追问 招股书显示，报告期内科思仪向关联方（主要为中国电科集团及下属单位）销售商品及提供劳务的金额分别为 5.10 亿元、6.88 亿元和 7.25 亿元，占当期营业收入比例分别为 23.67%、33.53% 和 30.23%。更引发监管关注的是，部分产品向关联方的销售单价明显高于非关联方。 以 3674 系列矢量网络分析仪为例，关联方平均售价为 74.17 万元/件，非关联方仅为 53.36 万元/件，高出近 39%。科思仪解释称，定价系基于销售渠道、实际交付内容、技术适配难度、市场竞争及项目重要性等因素综合确定，具备商业实质与合理议价基础。 但交易所二轮问询函直指核心：在关联销售占比始终处于较高水平的背景下，如何确保定价公允性？是否存在关联方利用关联交易进行利益输送、损害公司及中小股东利益的潜在风险？ 我们注意到，2023 年科思仪首次冲刺科创板时，上交所就曾"点名"质疑其关联交易信息披露简略、中介机构核查不全面，甚至罕见要求说明投行"三道防线"是否有效执行。此次转战创业板，关联销售占比不降反升——从 2023 年的 23.67% 攀升至 2024 年的 33.53%，2025 年仍高达 30.23%。 更深层的隐忧在于客户依赖。科思仪控股股东为中国电子科技集团有限公司，直接持股 69.27%。当第一大客户与主要供应商均为同一控制下的关联方，公司的独立经营能力难免遭受质疑。据交易所问询函，监管层要求公司说明是否对关联方存在重大依赖，是否具备独立面向市场获取业务的能力。 二、应收账款与存货：双重占用下的现金流压力 招股书显示，报告期各期末，科思仪应收账款账面价值分别为 4.77 亿元、7.27 亿元和 6.89 亿元，占总资产的比例分别为 13.30%、19.34% 和 16.45%。据媒体报道，公司应收账款逾期率近六成，意味着超过一半的账款未能按期收回。 应收账款高企的背后，是客户结构的特殊性。科思仪客户以军工集团下属单位及大型科研院所为主，回款周期本就较长，叠加定制化研制业务项目周期长的特点，回款链条进一步拉长。数据显示，应收账款占营业收入的比重从 2022 年的 14.3% 猛增至 2024 年的 35.44%。https://www.fridaycl.art/posts/%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90-ipo-%E6%9A%97%E7%A4%81245-%E4%BA%BF%E5%8B%9F%E8%B5%84%E8%83%8C%E5%90%8E%E7%9A%84%E8%A1%A5%E8%B4%B4%E5%9B%B0%E5%B1%80%E4%B8%8E%E7%94%B5%E4%BB%B7%E8%BF%B7%E5%B1%80/Wed, 22 Apr 2026 16:00:00 +0800https://www.fridaycl.art/posts/%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90-ipo-%E6%9A%97%E7%A4%81245-%E4%BA%BF%E5%8B%9F%E8%B5%84%E8%83%8C%E5%90%8E%E7%9A%84%E8%A1%A5%E8%B4%B4%E5%9B%B0%E5%B1%80%E4%B8%8E%E7%94%B5%E4%BB%B7%E8%BF%B7%E5%B1%80/2026 年 4 月 28 日，深圳证券交易所上市审核委员会将审议华润新能源控股有限公司（以下简称"华润新能源"）的首发上市申请。这家拟募资 245 亿元的"巨无霸"企业，刷新了近年来新能源行业 IPO 的募资纪录，也成为 A 股罕见的超 200 亿募资 IPO。 然而，在央企光环和绿色赛道的光鲜外表之下，招股书显示的若干风险信号却不容忽视：超过 200 亿元的补贴款悬而未决、上网电价持续走低、弃风弃光率攀升、土地房产取证率不足……这些风险因素交织在一起，勾勒出一幅新能源企业"增收不增利"的复杂图景。 当平价上网时代真正来临，当补贴退坡成为既定事实，这家背靠华润电力的新能源企业，是否已经做好了准备？ 补贴依赖症：近 200 亿应收款悬而未决 华润新能源的盈利结构，暴露出对可再生能源补贴的深度依赖。 招股书显示，报告期内（2023 年至 2025 年），公司确认的可再生能源补贴收入分别为 64.79 亿元、64.92 亿元和 39.74 亿元，占当期营业收入的比例分别为 31.59%、28.38% 和 17.35%。尽管补贴占比呈下降趋势，但剔除补贴因素后，公司的净利率将降至个位数水平——这意味着其核心业务的盈利能力远没有账面上那么"好看"。 更严峻的问题在于，这些补贴收入虽然在账面上被确认为收入，但实际现金流回收却远未跟上。 招股书显示，报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为 174.27 亿元、209.68 亿元和 195.19 亿元，占流动资产比例分别为 66.63%、75.60% 和 64.11%。超过 200 亿元的资金已确认为收入，但尚未转化为公司的真实现金流入。回款周期普遍在 1 至 4 年，这在行业内虽属共性特点，但对华润新能源这样资本密集型企业而言，资金周转压力不容小觑。 我们注意到，补贴核查的趋严正在给企业带来更大的不确定性。2022 年 3 月，国家发改委办公厅、财政部办公厅、国家能源局综合司联合印发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作。目前补贴核查工作仍在进行过程中，最终核查结果存在一定不确定性。 据交易所问询函的关注点，公司已对 44 个存在瑕疵的项目计提了减值准备。但招股书也坦言：“若后续可再生能源补贴政策进一步发生变化，或补贴核查工作的进展不及预期，导致公司部分可再生能源项目最终无法纳入全口径合规清单或无法进入补贴目录，则公司存在无法确认部分补贴收入或退回部分补贴款的风险。” 换言之，账面上近 200 亿的应收补贴款，并非都是"落袋为安"的确定收益。一旦更多项目被调出合规清单，进一步计提减值的压力仍将持续。 网络搜索信息显示，尽管国家电网和南方电网已陆续公布多批可再生能源发电补贴合规项目清单，2026 年第三批和第四批清单也于近期公布，但纳入规模相对有限——第三批仅 6 个项目、135.5 兆瓦，第四批 28 个项目、452.9 兆瓦。对于华润新能源这样装机规模庞大的企业而言，补贴回款的节奏仍充满变数。 电价市场化：毛利率持续下滑的隐忧 如果说补贴退坡是"明枪"，那么电价市场化带来的价格波动则是"暗箭"。