https://www.fridaycl.art/tags/skyee/Recent content in Skyee on 星期五财论Hugo -- gohugo.iozh-cnWed, 28 Oct 2026 10:24:48 +0800https://www.fridaycl.art/posts/lakalamaiskyee20261028/Wed, 28 Oct 2026 10:24:48 +0800https://www.fridaycl.art/posts/lakalamaiskyee20261028/8.65亿，增长155%。这是拉卡拉2026年前三季度的归母净利润。 把卖股票的钱拿掉，只剩2.98亿。 再往下看，经营活动现金流净额是-844万。 就在这份三季报披露前一周，这家公司刚发了一份重组预案：发行股份加现金，收购参股五年的Skyee运营主体——广州市高富信息科技有限公司的控股权。标的净资产1.53亿，市场按10到20倍PE推算，整体估值9亿到18亿。 一边是主业失血，一边是出手阔绰。这笔账，得掰开算。 五年参股，为什么偏偏现在收 2021年6月，Skyee官宣拿到拉卡拉战略投资。拉卡拉通过全资子公司海南云商互联持股31.15%，成了第二大股东。双方同年联合多家银行，做了100亿的跨境业务。 那时候的Skyee，是"拉卡拉成员企业"。 但五年里，拉卡拉一直只用权益法核算这31.15%，不并表，不背商誉，每年按比例确认一点投资收益。 五年后，为什么突然要控股？ 官方说法是"补齐跨境短板、打造第二增长曲线"。听着很对。但把拉卡拉这两年的报表摊开，另一句话更刺眼：不是Skyee变好了，是拉卡拉需要它了。 2025年，拉卡拉营收55.47亿，同比降3.68%；归母净利11.71亿，同比增233%；扣非净利3.01亿，同比降45.58%。 2026年前三季度，营收48.73亿，归母净利8.65亿，扣非2.98亿。归母和扣非之间，差了5.67亿，几乎全是卖蓝色光标股票赚的。 主业呢？境内收单交易金额2025年3.94万亿，同比降6.75%。银行卡交易2.47万亿，降13.73%；扫码交易1.47万亿，只增7.90%。银行卡是利润大头，扫码是薄利流量。结构往低费率迁移，收单这门生意，已经从"扩商户、涨流水、利润同步放大"变成了"流水还在，利润没了"。 科技服务被寄予厚望，2026年上半年收入2.13亿，增51.32%。但公司自己说了，增长主要来自天财商龙并表。并表之前，这块业务毛利率接近90%；并表之后，降到76.26%。 一句话：拉卡拉的增长，是买来的。 买天财商龙，买来一个餐饮SaaS；现在买Skyee，想买来一个跨境支付。区别是，天财商龙是控股并表，Skyee是参股五年再回头收。 一台40%净利率的印钞机 先看标的的账。 2024年，高富信息营收1.26亿，净利3425.83万，净利率27.3%。 2025年，营收1.98亿，净利4645.72万，净利率23.4%。 2026年前三季度，营收1.72亿，净利6965.52万，净利率40.4%。 三个数字摆在一起，问题就出来了。 2026年前三季度的营收，比2025年全年还少2600万；净利却比2025年全年多了2320万。收入没怎么涨，利润涨了50%。 净利率从23%跳到40%，一年时间，跳了17个百分点。 跨境收款这行的费率是多少？0.3%到0.4%。头部平台卷到"0费率"抢客户。Skyee自己也搞过"绑定亚马逊店铺享永久0费率"的活动。 在一个人人降费率、家家抢客户的赛道里，一家客户规模24万、只有头部连连数字（790万客户）零头的平台，跑出了40%的净利率。 界面新闻引过一位跨境支付分析师的话：在头部瓜分大部分客户、费率持续内卷的赛道里，中小平台要跑出远高于同行的净利率并不容易。 不容易，但拉卡拉的解释是：轻资产模式加牌照壁垒。高富信息手里有香港MSO、新加坡MPI、美加MSB，覆盖175个国家，对接近100家银行。 牌照是稀缺的。但牌照能解释40%的净利率吗？ 我想到三种可能。 第一种，牌照和本地通道确实带来了定价权，尤其在欧元收款这个细分市场。Skyee是国内较早做欧元收款的平台，这块有先发优势。 第二种，利润里有相当一部分不是"费率收入"，而是"汇差收入"。跨境收款平台帮客户换汇，买卖价差可以很厚。这部分收入随汇率波动，今年人民币怎么走，明年未必。 第三种，2026年前三季度有一笔一次性收益，比如政府补助、税收返还，或者某个业务的集中确认。 三种可能，第一种最体面，第二种最真实，第三种最危险。而拉卡拉在预案里，只给了"轻资产加牌照壁垒"这一个解释。 更关键的是：这份数据，未经审计。审计、评估都还没做完，最终对价也没定。现在看到的40%净利率，是标的自己算出来的。 17倍买进来，40倍卖给自己 再说估值。 按2026年前三季度6965万净利线性外推，全年约9000万。市场给的估值区间9亿到18亿，对应PE 10到20倍。 拉卡拉自己呢？10月下旬市值163亿左右，2026年前三季度扣非2.98亿，年化约4亿，扣非PE 40倍。 用40倍PE的公司，去收购一个17倍PE的资产，账面上是增厚的。这是这笔交易最"划算"的地方。 再算细一点。假设整体估值15亿，收购剩余68.85%股权，对价约10.3亿。并表后，Skyee全年9000万净利全部进入合并报表；原来权益法只确认31.15%，约2800万。增量约6200万。 拉卡拉一年扣非4亿，增厚15%左右。 代价呢？ 第一，摊薄。发行价12.88元/股，比停牌前收盘价14.38元低10%，比定价基准日前20日均价15.80元低18.5%。假设现金对价占一半，新增股份约4000万股，总股本10.87亿股，摊薄约3.5%。现金比例越低，摊薄越大。 第二，商誉。这是我最担心的。 拉卡拉2025年末商誉2.94亿。这次分步收购，原31.15%股权要按公允价值重新计量，合并成本减去可辨认净资产公允价值，差额全部确认商誉。 高富信息2026年9月底净资产1.53亿。假设评估增值后，可辨认净资产公允价值3亿；整体估值15亿，商誉就是12亿。 加上原有的2.94亿，商誉变成15亿左右，占拉卡拉46.33亿净资产的32%。 如果估值只有9亿，商誉约6亿，总商誉9亿，占净资产19%。 也就是说，这笔交易做完，拉卡拉的商誉要翻两到四倍。 而业绩承诺，还没谈。 预案的原话是：交易完成后，与相关交易对方就业绩承诺、减值测试和相关补偿方案等事项进行协商确定。 翻译一下：先结婚，彩礼和离婚协议以后再谈。 A股重组里，市场化交易不强制业绩承诺，这合规。但一家净利率40%、数据未经审计、估值靠线性外推的标的，没有业绩承诺就并表，等于把减值风险全部留在上市公司。 第三，现金。拉卡拉账上货币资金73.28亿，看着很多。但支付公司的货币资金里，大头是客户备付金，受监管，动不了。公司在投资者关系记录里说，自有资金超过25亿。 25亿自有资金，拿几个亿出来做现金对价，拿得出。但2026年前三季度经营现金流是-844万，上半年是-1.03亿。主业不造血，并购靠存量，这种结构，抗风险能力很薄。 一边卖资产，一边买资产 这笔交易还有一个容易被忽略的背景。 2025年下半年，拉卡拉把三家类金融子公司卖了：普惠信息100%股权，作价2亿；润信保理100%股权，作价1.48亿；西藏弘诚100%股权，作价118万。合计约3.49亿。 买方是考拉金科系。拉卡拉的关联自然人孙陶然、李蓬，同时担任考拉金科董事。所以这是关联交易。 三家标的2024年合计营收7173万，净亏损5914万。按净资产卖，价格说得过去。但亏损资产出表，报表立刻干净一截。 把时间线拉长，你会发现拉卡拉的资本运作，比主业精彩得多。 2016年12月，拉卡拉把10家剥离公司转让给联想控股和孙陶然控制的西藏考拉科技，对价14.4亿。 2019年4月，上市刚一年，拉卡拉公告拟以21.16亿，从考拉金科手里买回广州众赢、深圳众赢。14.4亿卖出去，21.16亿买回来，多花6.76亿。深交所发了关注函。2020年，交易终止。 2021年5月，拉卡拉受让蓝色光标1.44亿股，持股5.78%，成了第二大股东。 2025年到2026年，清仓蓝色光标。2026年一季度一笔就确认投资收益5.51亿，税后增加利润4.63亿，占上半年归母净利的69%。 2025年，孙浩然清仓，套现约4.93亿；联想控股两次减持，持股从26.54%降到23.88%，套现超4亿。